上证指数波动的影响因素实证分析

上证指数波动的影响因素实证分析

张滟

张滟（上海财经大学）

摘要：本文从理论上得知主要宏观经济变量对股指波动的影响，再对这一问题运用单位根检验、协整检验、Granger因果检验、脉冲函数等方法进行实证分析，以考查上证指数波动与宏观经济变量之间的关系；并且给出政策性建议。

关键词：上证指数宏观经济变量协整检验格兰杰因果检验

1问题的提出

中国股市是目前世界上最年轻但也是发展最快的股市，在过去近十年的发展中逐渐自我完善和发展壮大，然而，相对于国外其他成熟型的股票市场，我国股市在发展的过程中还存在着各种各样的问题。通过找出影响股票价格指数的因素并根据这些因素预测股市未来走势可以让研究者提前了解到资本市场的发展趋势，同时也可以消除影响资本市场发展的不良因素，促进我国资本市场健康发展。因此，对我国这个新兴股票市场的价格指数研究不仅有重要的学术意义，而且有重要的实际意义。

2上证指数与宏观经济变量的影响关系检验及分析

2.1样本的选择、数据资料的收集与整理本文选取宏观经济中具有代表性的因素，运用Eviews5.0软件对月度数据进行实证分析。之所以如此选择数据是因为：①中国的股票市场发展时间较短，采用年度数据会因为样本数据较少而使实证分析失去意义；②数据的获取存在困难，有些指标的季度数据不全，所以只能选择月度数据。因此，我们采用2002和2008年的月度数据作为样本，部分缺失的数据我们通过指数平滑法进行计算。在实证研究中，所使用的上证综合指数收盘价来自WINDU数据库，所使用的宏观经济数据分别来自中国人民银行（http://www.pbc.gov.cn）、国务院发展研究中心信息网（http://www.drcnet.com.cn/DRCNET.Channel.Web/）与中华人民共和国国家统计局（http://www.stats.gov.cn）。

2.2因素的选择理论上来说，影响股价波动的因素可以分为宏观因素和微观因素。宏观因素主要包括总体经济状况、监管政策、股票市场供求关系等；微观因素则包括股票市场的微观结构、投资者心理、市场交易行为等。这些因素影响的直观反映就是股价的波动。

根据经济理论和我国经济发展的实际情况我们从宏观经济中能影响上证指数波动的因素中选取了13个指标：反映国民经济整体运行状况的宏观经济景气指数（JQ）和工业增加值增长速度（GY）；反映货币供给量的狭义货币（M1）；反映通货膨胀的居民消费价格指数（CPI）、商品零售价格指数（RPI）、工业品出厂价格指数（PPI）；反映利率的一年期存款利率（LL）、反映金融企业借贷情况的金融机构企业存款（QC）、金融机构储蓄存款（CC）、金融机构短期贷款（DD）、金融机构中长期贷款（CD）；反映汇率水平的美元平均汇率（HL）、国家外汇储备（WH）。这些指标基本涵盖了宏观经济状况。

2.3实证分析一般情况下，我们在分析多个变量对一个变量的影响的时候大多采用多元线性回归的方法，但这是建立在变量皆是平稳性的基础上。本文所用的变量是时间序列变量，实际上大多数时间序列是非平稳的，对这种序列进行线性回归会引起无意义的或谬误的结果，这种现象被称为“伪回归”。本部分首先对各变量进行单位根检验，来判断它们的平稳性，如果结果为非平稳时间序列，对部分变量做协整检验，并且进一步分析它们的Granger因果关系，并根据脉冲函数图解释变量之间波动的影响。

2.3.1数据预处理以及单位根检验在进行分析之前对被分析的时间序列平稳性和单位根检验，本文采用ADF（AugmentedDickey-Fuller）法进行检验。

我们设定5%的显著性水平，且根据SIC准则选择滞后阶数。根据各序列变量的自相关图，上证指数、居民消费价格指数、宏观经济景气指数、居民消费价格指数、企业商品价格指数、国家外汇储备、人民币兑美元平均汇率、金融机构短期贷款、没有明显的季节性变动，直接用原始数据进行一阶差分就可以通过单位根检验，金融机构中长期贷款、进行二级差分可以通过单位根检验。对狭义货币量、金融机构企业存款、金融机构储蓄存款经过季节调整后再处理，经过处理后所有数据序列都是平稳的。

由于SZ、JQ、CPI、RPI、DD、HL、WH其一阶差分均拒绝原假设，所以它们均是I（1）的单位根过程，而CD其二阶差分才能拒绝原假设，即为I（2）的单位根过程，而M1、QC、CC均使用X-12方法做季节性调整后再对它们作对数变换，LOGM1_SA、LOGQC_SA、LOGCC_SA为I（1）的单位根过程。因此不能用传统的计量分析方法检验它们之间的关系。

2.3.2协整检验由上述单位根检验我们知道，SZ、JQ、CPI、RPI、DD、HL、WH以及M1、QC、CC经季节性调整后再对数变换后的LOGM1_SA、LOGQC_SA、LOGCC_SA均是I（1）的单位根过程，因此我们可以采用协整检验法检验上证指数与这些变量之间是否存在稳定的长期协整关系。

本文在实证分析中建立的是关于多个两变量间的一元协整方程，故将采取E-G两步法进行变量间的协整检验。

由以上协整检验的结果我们可以看出，除了JQ外，CPI、RPI、DD、HL、WH以及变换后的M1、QC、CC都与SZ存在着比较显著的协整关系，它们的残差在5%的显著性水平下，全部都小于相应的MacKinnon临界值。另外，从系数的符号上看，除了汇率（HL）与上证综指之间是负相关之外，其余的变量都与股票指数存在正相关的关系。

2.3.3格兰杰因果检验Granger因果关系检验的基本思想是：如果X的变化引起Y的变化，则X的变化应该发生在Y的变化之前。如果X是引起Y变化的原因，则必须满足两个条件：第一，X应该有助于预测Y，即在Y关于Y的过去值的回归中，添加X的过去值作为独立变量应当显著地增加回归的解释能力；第二，Y不应当有助于预测X，其原因是如果X有助于预测Y，Y也有助于预测X，则很可能存在一个或几个其他的变量，他们既是引起X变化的原因，也是引起Y变化的原因。

我们用13个候选指标对上证指数（SZ）进行双变量格兰杰因果检验它们是否是彼此的Granger原因，并且采用AIC和SIC准则来确定滞后期数。相伴概率P值越小，表明自变量对因变量的统计上的因果关系及预测能力越强。

由检验结果我们得出以下结论：

①在10%的显著性水平上，DCPI、LL、DWH我们可以确定是DSZ的Granger原因，同样也在10%的显著性水平上，DSZ是GY、DJQ、DLOGM1_SA、DRPI、DLOGCC_SA、DDD、DDCD、DHL、DWH的Granger原因。

②根据格兰杰检验的理论，上证指数是工业增加值、宏观经济景气指数、狭义货币量、商品零售价格指数、金融机构储蓄存款、金融机构短期贷款、中长期贷款、国家外汇储备的Granger原因，它的波动引起了以上变量波动的结果，然而依据2002年到2008年的月度数据，以上变量却不是上证指数波动的显著性原因，这一点说明了股市是宏观经济的晴雨表，股市长期顺应宏观经济周期而相应地上下波动，而且股市对宏观经济往往有预判性。这也就为我们解释了，在经济衰退之前股价一般会下跌，在经济复苏之前，股价则会先于宏观经济拐点出现回升的现象。然而宏观经济对股市的影响却没有我们想象中那么大，这一点，可能是我国股市的发展还不够完善导致的。

2.3.4脉冲响应函数我们分别用上证指数（SZ）和筛选出来的变量DCPI、LL、DWH建立双变量VAR模型，并基于VAR进行脉冲响应分析。横坐标表示冲击作用的滞后期间数（单位：月），纵坐标表示冲击的力度。

由绘制出的脉冲响应函数图，我们可以得出以下结论：①居民消费价格指数（CPI）在第一期到第四期对上证指数的影响是正的，之后趋于平缓，说明这种影响是短期的，而上证指数的波动对CPI在前三期是负的，三期后平缓增长；②国家外汇储备（WH）对上证指数的影响不是很明朗，给它一个冲击，上证指数呈现周期性波动，上证指数对WH的影响在第一期到第四期的作用是先下再上，总体趋势是向上增长的；③利率（LL）对上证指数的影响是负的，对LL一个冲击，上证指数慢慢下降，而上证指数对利率的影响几乎为0，这也与我国的国情相符合。

2.4股票价格指数走势分析从影响上证指数的要素筛选结果来看，居民消费价格指数、利率、国家外汇储备对上证指数未来走势统计上有显著的影响，而传统上认为对股票价格指数有较大影响的汇率以及工业企业增加值、信贷情况等金融、经济指标的波动，从分析结果上看对上证指数影响并不大。从分析结果中我们看出股票价格指数与某些宏观经济变量特别是有关经济增长的变量的相关度比较低，这与实际情况当中的我国经济一直保持持续快速增长但股票市场一直比较落后相符合。这从一定的角度说明了我国的上市公司规模都不是很大，质量不是很高，信息披露机制不够完善，不能很好的反映我国经济的增长情况，还没有真正成为我国经济运行的“晴雨表”。

3政策建议

为使中国的股票市场同中国的经济水平协调发展，笔者参考时下众多观点，总结出以下几点建议：上市公司改革治理、推进利率市场化改革、规范股票市场投资者、加快推出股指期货、科学严密的市场监管、合理的宏观调控措施。

笔者认为，政府在进行股价指数调控时要注意“抓大放小”，重点调控那些对股票价格指数有显著影响的宏观经量，而不要追求对全部宏观经济变量的整体性调整。否则可能会适得其反，影响国家宏观经济调控政策的准确性。另外政府在进行宏观调控的过程中要注意不同影响变量的滞后期差异，这种差异无疑增加了宏观调控的难度，并且也对宏观调控政策制定的准确性提出了更高的要求，要密切注意相关变量的搭配及各种变量不同时滞后的影响。

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