基于代理理论视角下酒鬼酒超额现金持有研究

基于代理理论视角下酒鬼酒超额现金持有研究

张志新[1],杨知恬[2]

云南大学滇池学院 651000

摘要：本文从代理理论视角出发，对白酒行业超额现金持有现象进行研究，选取酒鬼酒进行案例分析，发行酒鬼酒存在超额现金持有现象，并提出相应的合理化建议。

关键词：酒鬼酒；代理理论；超额现金；货币资金

一、引言

现金好比企业的血液，企业出于交易、预防、投机等动机的需要，会持有部分现金以满足自身经营活动。2019年沪深300成份股的平均现金持有水平为13.73%，白酒行业持有超额现金的情况更是长期存在，其现金持有水平为34.27%。白酒上市公司为什么持有这么多超额现金，持有超额现金会有怎样的影响。为了研究白酒上市公司超额现金这一现象，本文选用了超额现金持有现象较为明显的白酒行业中的酒鬼酒进行案例分析。

二、酒鬼酒超额现金的识别

1、酒鬼酒现金持有情况分析

本文根据酒鬼酒公布的财务报表，整理得图1，从中看出酒鬼酒的货币资金从2011年开始下降，直到2017年开始逐渐上升，近三年来货币资金高达10亿元以上，2021年高达33.43亿元。

图1 酒鬼酒2011-2021年货币资金情况（单位：亿元）

另外，从酒鬼酒2014年至2021年的货币资金规模出发，如表1所示，货币资金占总资产的比例来看，2014年至2017年基本稳定在15%左右，从2017年之后，开始急剧增加，到2021年占比高达55.61%。

表1 酒鬼酒货币资金规模情况

货币资金的构成中，数值最大的是银行存款，除了2018年的10.07亿元货币资金中银行存款为6.07亿元，4亿元为库存现金和其他货币资金，其他年份主要是以银行存款的形式持有，银行存款占货币资金的比重都在99%左右。 2019年酒鬼酒的利息收入仅为1064元，收益率大约为0.81%。2020年的收益率大约为1.1%。而同期的商业银行一年期存款利率大约为1.95%，我国10年期国债到期收益率均值为2.91％。从中可以看出，酒鬼酒拥有大量的现金，而现金带来的收益率却很低。

2、白酒企业上市公司现金持有水平分析

酒鬼酒同白酒行业的其他上市公司的现金持有水平对比分析，估计按照白酒行业平均水平下酒鬼酒的合理持有现金水平。本文将选取我国A股的白酒企业为样本，其中五粮液2021年货币资金远远超过其他白酒企业，占整个行业的44%，*ST皇台停牌，所有把这两家企业作为异常值剔除。选取货币资金对白酒行业的上市公司现金持水平进行衡量，计算公式为：现金持有水平=货币资金/（资产合计-货币资金）。根据2021年我国A股上市的17家白酒企业的描述性统计结果，白酒行业的现金持有水平的平均数为34.27%，中位数为24.78%。根据张雅鲲（2019）测算2018年剔除银行和非银行金融的沪深300成份公司平均现金持有水平为21%，中位数为13%。这就说明白酒行业的现金是有水平明显高于其他上市公司，白酒行业现金持有较高。

3、酒鬼酒超额现金持有的度量

（1）基于我国白酒上市公司的平均现金持有水平估算酒鬼酒的相对最佳现金持有水平=34.27%*资产/（1+34.27%）=34.27%*32.93/（1+34.27%）=8.4亿元。

（2）基于Baumol模型下酒鬼酒的最佳现金持有量度量

Baumol模型理论计算现持有量的公式是：，其中T是指现金总需求量，F是指正确的转换成本，K是证券的收益率。采用酒鬼酒2021年的财务数据来计算最佳现金持有量， 2021年的营业总成本为22.37亿元，这一年的经营现金总需求量大约为22.37亿元。转换成本包括交易手续费、印花税、过户费等，而过户费金额较小又复杂，故而忽略不计。在转换过程中，券商的手续费大概是成交金额的0.03%，在卖出和买入时候都要收取，印花税在卖出的时候才征收，需要支付交易金额的0.1%。那么，完成一次完整的交易，交易成本大概是交易金额的0.16%。假设以实际持有现金量减去最佳持有为每次交易额，则F=每次交易额*转换费率=（14.66-8.4）*0.16%=0.01亿元。证券的收益率（K）这里使用我国十年期国债平均收益率均值2.91％代替。

将上面的数据代入公式计算酒鬼酒最佳现金持有量（c）：

假如采用同期的商业银行一年期存款利率大约为1.95%来代替证券的收益率，则计算酒鬼酒的最佳现金持有量（c）：

2021年酒鬼酒现金持有量（货币资金）为33.43亿元，远高于我国白酒上市公司的平均现金持有水平8.4亿元，也远高于Baumol模型计算出来最佳持有量，酒鬼酒存在超额现金持有情况。

三、代理理论对酒鬼酒超额现金持有的解析

1.基于现金代理理论视角下酒鬼酒超额现金持有的原因分析

现金代理理论认为公司持有大量现金是基于管理者的利益，与股东的利益不一致。管理者倾向于积累大量现金原因：首先，可以增加自己私利，或寻求过度并购以营造自己的帝国大厦等。其次，可以使公司的管理人员免于外部市场的约束，现金成为其日常行为的一个缓冲器，即使管理者出现了经营失误，也不会出现现金的短缺，因而不会危及到管理者的职位。代理理论引入了代理成本，从债权与股权、股东与管理层、大股东与小股东之间的代理问题出发，讨论了公司对融资途径的选择。代理理论将公司内部分为不同的利益集团，考察股东与管理层、大股东与小股东之间的信息不对称导致的代理成本。

高额现金的持有往往被视为管理层没有为股东利益服务的信号，根据年报显示酒鬼酒的最终控制人是国务院国有资产监督委员会。2019年年报显示酒鬼酒公司共有员工1680 人，支付给职工以及为职工支付的现金为2.1亿元，应付职工薪酬0.397亿元，年均大约为15.8万元。财务总监的年薪是208.31万元，总工程师的年薪是112.95万元，董事会秘书的年薪是69.58万元，可以大致推出酒鬼酒高管的年薪相对而言还是比较高的。高管年龄普遍在55岁左右，已到退休年龄。从中看出，管理层为了平稳退休，在多年积累大量货币资金的情况下，并没有进行有效投资，资金的利用率较低，公司对管理层的激励不足。

2. 酒鬼酒超额现金持有的影响

（1）超额现金提高代理成本

在代理成本的相关研究中，从产出的角度来计量代理成本的。资产周转率代表企业管理层对资产的使用效率，其值越高代表使用效率越高；而如果资产周转率低，则可能管理层将资产用于在职消费等非生产性目的，造成企业资产的使用效率不高，当然这只是估计或者说从侧面间接反映代理成本的方法。

选取资产规模相近的水井坊，与资产规模较大的洋河股份与酒鬼酒进行总资产周转率的对比，发现2015-2020年水井坊和洋河股份的总资产周转率都高于酒鬼酒。

（2）酒鬼酒的超额现金收益较低

酒鬼酒的管理层在自由现金流充裕的情况下未将资金合理有效利用，呆在账上的现金收益也低于融资成本和机会成本，也是代理问题的体现之一。现金是盈利性最差的资产，现金持有水平过高往往会影响现金持有价值。

四、结论

针对于酒鬼酒超额现金现象的分析，发现会带来损害股东权益、降低资金使用效率，与同行业白酒企业进行对比分析，本文提出相应建议以及改善措施主要有：

1.改进国有企业薪酬管制安排

酒鬼酒作为国有企业控股企业，受监管下的薪酬安排缺乏适当的激励机制。酒鬼酒应尝试利用市场运作机制建立和改善高管薪酬市场化，公开招募管理人员，不论选拔还是薪酬安排都应该更加市场化。

2.加强股权激励

股权激励是解决代理问题的直接有效的途径，它可以减轻委托人与代理人之间的矛盾，实现双方共赢。酒鬼酒多年来未对公司高管和核心人员进行股权激励，激励不足。

3.增加分红比例，现金回馈股东

酒鬼酒可以加强现金管理，根据下一年度的资本性支出计划以及营运资金、经营性现金需求确定合理的现金阈值，在预留足够的现金情况下增加分红比例，将多余现金返还给股东；或者酒鬼酒在股价低迷时实施股票回购，以回购股票的方式回报投资者。

4.投资货币市场基金

提高货币资金的收益率最迅速有效的方式是将部分资金多元化运营，投资于金融市场，可以购买流动性较强又有一定的盈利性的货币型基金。比如，洋河股份多年来热衷于理财产品，将大量的闲置资金投资于银行、券商、信托理财产品，为投资者创造了丰厚的回报。

参考文献

[1]周伟，谢诗蕾.中国上市公司持有高额现金的原因[J].世界经济，2007(3)

[2]曾志坚，周星.超额现金持有水平对企业价值的影响——基于企业生命周期视角的实证研究[J].中央财经大学学报，2015(4)

[3]张雅鲲.代理理论视角下超额现金持有的原因及影响分析—以 泸州老窖为例[D]，上海师范大学，2019

[1] 张志新，1983.08，男，白族，云南大理，研究方向：项目风险与财务风险

[2] 杨知恬，1987年3月，女，汉族，云南玉溪  研究方向：思政教育