建筑央企应收账款资产证券化的应用研究与展望

建筑央企应收账款资产证券化的应用研究与展望

1陈 杨  2张艺凡

上海航道物流有限公司    上海    200136

摘要：在我国进入存量经济的背景下，如何有效盘活存量资产、改善资本结构对提升国资央企经营能力、促进实体经济高质量发展具有重要意义。建筑行业是我国国民经济的支柱产业，但随着经济步入中速增长的“新常态”，给建筑企业带来严峻挑战，往往要面临资金回笼慢、“两金”占比高、资产流动性差等问题，严重制约了高质量发展。本文是以大型建筑央企SDC公司发行应收账款资产证券化产品为例，分析建筑央企以资产证券化盘活应收账款的必要性、可行性和优缺点，以探讨应收账款资产证券化的未来前景和发展趋势。

关键词：资产证券化、应收账款、盘活存量、建筑行业、中央企业

引言：

资产证券化是过去半个多世纪全球最重要的金融创新之一，它将流动性较差的资产转化为标准化证券以进行融资。我国从2005年起试点开展资产证券化业务，经过多年探索和尝试，资产证券化已逐渐成为我国金融服务实体经济的重要工具和手段。对于重资产、高负债运营的建筑央企而言，资产证券化能优化资源配置、拓宽融资渠道、提升运营效率，有效激发企业存量资产的新动能。

一、资产证券化研究背景

（一）资产证券化的概念

资产证券化是一种金融衍生工具,是以基础资产未来所产生的现金流为偿付支持，通过结构性重组增信形成可销售和流通的标准化交易证券，资产支持证券（Asset-Backed Security,ABS）就是最终面向投资者发行的证券。目前，可证券化的基础资产的品种繁多，包括贷款、应收账款、公用事业收费等各类能产生可预期稳定现金流的资产。

（二）资产证券化的特征

首先，这是一种生息证券,可以在二级市场交易。其次，它的信用基础是由多项资产打包组合的资产池,而不是发起人的自身信用。最后,通过风险隔离，使资产池独立于发起人。

（三）资产证券化的发展历程

1、海外经历了从繁荣到泡沫破裂再到稳定的完整周期

（1）起步试点阶段（20世纪60年代-20世纪70年代末）

自20世纪60年代起，住房抵押贷款的需求激增，为解决金融机构资产流动性严重不足的问题，1968年美国国会通过《住房与城市发展法案》，允许发行住房抵押贷款担保证券（MBS）。1970年，美国第一单MBS产品发行。

（2）繁荣发展阶段（20世纪80年代初-2007年）

各类资产证券化创新产品开始不断涌现。1983年，发行首只抵押担保债券（CMO）；1985年，发行首只非抵押贷款ABS；1993年，抵押债券凭证（CDO）首次发行。这一阶段资产证券化市场规模持续提升，至2007年美国资产证券化产品发行总量超过32,000亿美元，超过债券总发行量的一半。

（3）下行调整阶段（2008年至今）

随着各类次级贷款不断通过结构化分层包装成资产证券化产品，市场风险敞口成倍扩大，最终次贷危机爆发，资产证券化市场也遭受沉重打击，2008年美国资产证券化产品发行总量同比下滑50.2%。自2012年起，资产证券化产品的规模开始持续低于国债，为美国债券市场第二大品种。

2、国内正处于蓬勃发展阶段

（1）初步尝试阶段（2005年-2008年）

2005年4月，央行、银监会颁布实施了《信贷资产证券化试点工作管理办法》，资产证券化在我国正式拉开序幕。同年12月，国开行和建行分别发行首只信贷资产支持证券和住房贷款支持证券。2005年9月，中国联通发行首只企业资产证券化产品。2007年9月，启动第二批信贷资产支持证券试点。

（2）危机停滞阶段（2008年底-2010年）

2008年美国次贷危机爆发，我国监管层面为维护金融市场稳定和控制风险，暂停了资产证券化的试点，资产证券化发行几乎停滞。

（3）重启试点阶段（2011年-2014年初）

2011年9月，证监会重启对企业资产证券化的审批。2012年5月，人民银行、银监会和财政部联合发布《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，正式重启我国资产证券化业务，并放宽了对投资人的限制。2013年3月，证监会发布《证券公司资产证券化业务管理规定》，证券公司资产证券化业务由试点业务开始转为常规业务。2013年8月，人行、银监会推动第三轮试点工作的开启。

（4）高速发展阶段（2014年末至今）

2014年末，《关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知》和《资产支持专项计划备案管理办法》等文件的发布标志着我国资产证券化发行由审批制转为备案制，同时启动负面清单管理拓宽了基础资产的范围，资产证券化市场开始蓬勃发展。2022年，我国资产证券化市场发行各类资产证券化产品2.01万亿元，年末存量规模4.40万亿元，其中信贷ABS为1.42万亿元，企业ABS为2.17万亿元，ABN为0.81万亿元。可以看到，以企业为发起机构的资产证券化产品占全市场一半的份额。主要是2015年起，国资委开始部署降杠杆减负债工作，国资央企开始积极探索应用资产证券化手段响应政策号召。

二、建筑央企应收账款资产证券化的应用——以SDC公司为例

SDC公司是国内港航和疏浚基建的龙头企业，为央企核心二级子公司。面对传统主业受围海吹填政策影响萎缩的负面因素，准确识变，实现向综合性工程建设企业的战略转型，逐步形成基于核心能力的相关多元化产业版图布局。“十三五”期间，公司年均营业收入突破150亿元，年均利润总额超11亿元，年均营业收入利润率超8.15%，资产总额由253.5亿元增加到411.6亿元，累计增幅62.4%。

（一）开展应收账款资产证券化的动因

随着公司业务从传统高毛利、高壁垒的疏浚吹填业务向较低毛利、市场竞争激烈的市政、水利、房建业务转型，公司总资产周转率逐年降低，流动资产占总资产的比重也逐年走低，“两金”占营业收入的比重逐年升高，表明公司整体资产质量下降，资产利用效率放缓。同时，带息负债比率增幅较大，也反映出公司日益增长的资金压力。此外，尽管一直以来公司的资产负债率不足60%，有较大的债务融资空间，但为了应对上级集团压降带息负债指标的考核需要，公司对债务类融资工具使用有所局限。因此，公司自2021年开始尝试发行出表型应收账款资产证券化产品，以盘活存量资产、加速资金回笼、拓宽融资渠道，全面提升企业发展质效。

（二）近年开展应收账款资产证券化回顾

公司2021年8月在上海证券交易所成功发行首单出表型应收账款ABS，向资本市场充分展现了健康良好的财务状况和卓越亮眼的经营业绩，机构投资者认购踊跃，认购比例超2倍。自发行首单至今，SDC公司已累计发行应收账款ABS产品合计36.3亿元，优先级票面利率屡创市场同期新低。

回顾近三年SDC公司的产品发行，存在以下特征：

1、须为出表型应收账款ABS

2、产品期限长，一般是3年期

3、产品分为2层，一般优先级占比95%，次级占比5%

4、摊还方式上循环购买和过手摊还灵活兼有

5、基础资产为应收账款和工程尾款，并根据长短期限组合搭配

6、绝大部分产品是由SDC公司自身提供流动性差额支付承诺

表1：2021-2023年SDC公司应收账款ABS发行情况

（三）应收账款资产证券化的优劣势分析

1、优势

一是盘活存量资产。通过整合存量应收账款转换成标准化产品融资，可以有效增加公司的经营性现金流入，加速资金周转。企业可使用回收的资金进行再投资再生产，提高资金使用效率，加快在建工程进度，进一步扩大业务规模。二是改善资产报表结构。应收账款的资产证券化本质上就是资产变现，特别对于“两金”占比和资产负债率高居不下的建筑类央企来说，是最合适的融资方式，可减少营运资金的占用和有息负债的增加。三是降低融资成本。由于资产证券化是标准化融资业务，对入池的应收账款的质量要求较高，而质优的应收账款在经过信用评级和各类增信措施后，综合融资成本得以显著降低。近三年，SDC公司应收账款ABS的综合发行成本均低于同期限买断式保理100BP以上。四是提高应收账款规范化管理水平。由于应收账款ABS产品在发行后将受到多方机构监管，例如存续期间每年出具产品跟踪评级报告、定期出具资产服务机构报告等，因此要求企业加强对应收账款的全面梳理和核对，促进应收账款的规范化管理。

2、劣势

一是符合标准的基础资产较少。例如，应收账款的债务人为政府或其平台公司；应收账款对应的债权存在纠纷或瑕疵；应收账款的基础合同限制转让；应收账款账龄过长等。以上这些情况都会导致可入池的应收账款不足，从而限制建筑央企发行应收账款ABS的规模以及存续期的循环购买（如有）。二是存在资产集中回表的风险。尽管产品发行指引要求基础资产具有一定的分散度，对单个和有关联关系的债务人债务在整个资产池的比重有上限的控制要求，但建筑行业的业主支付能力受宏观政策周期和地区区域经济影响很大，因此存在一定的工程款集中大额延付风险。三是筹划发行周期较长。应收账款资产证券化产品的发行流程相对复杂，涉及到储架注册、审批核准、申报备案、簿记发行等多个标准化流程和环节，参与的中介机构有计划管理人、律所、会计师事务所、评级公司、承销商等，因此从开始准备到最终发行至少需要2-3个月的时间。而传统买断式保理只需要点对点对接保理公司，各类相关流程相对简单，一般在1个月内即可完成。

三、建筑央企应收账款资产证券化的前景展望

（一）相关政策体系逐步完善深化

过往政策较为碎片化，未专门针对国有资产盘活出台专项文件，且多散落于发改委、国资委等部委层级，缺乏整体统筹。2022年以来政策层级提升，5月，国务院办公厅发布了《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》（以下简称19号文），首次出台了存量资产盘活的专项文件，强调要在“重点领域”、“重点区域”加快存量资产盘活，其中国央企要发挥带头表率作用，同时也支持民间资本和市场主体参与盘活工作。以此为纲领性文件，国家发改委、财政部、国资委、上交所等相关机构相应出台系列配套文件，为企业以资产证券化方式盘活资产提供政策支持和指引。

（二）有望成为建筑央企增量资金的重要源头

为推动中央企业加快实现高质量发展，国资委探索建立了中央企业经营指标体系。2020年，首次形成“两利三率”指标体系，包括净利润、利润总额、营业收入利润率、资产负债率和研发经费投入强度。2021年，增加了全员劳动生产率指标，完善为“两利四率”。2022年，针对“两利四率”指标，进一步提出“两增一控三提高”的总体要求。2023年，进一步调整为“一利五率”，用净资产收益率替换净利润，用营业现金比率替换营业收入利润率，同时明确“一增一稳四提升”目标。可以看出，降“两金”、稳杠杆、防风险是长期的监管趋势。因此，对于具有重资金、重资产天然属性的建筑央企而言，运用资产证券化手段盘活存量的应收账款是切实化解监管考核和资金短缺压力矛盾的重要途径。

（三）逐步探索无增信、弱增信和外部增信模式

2021年10月，国资委发布75号文《关于加强中央企业融资担保管理工作的通知》，其中明确将对有实质担保效力或承担债务连带责任、补充清偿责任的差额补足承诺、安慰承诺等支持性函件的隐形担保纳入管控范围，这意味着央企及所属各级子公司为发行金融产品所提供的增信措施应占用集团担保额度。因此，为积极贯彻落实国家对中央企业融资担保的新要求，各央企开始探索无增信、弱增信和外部增信等新途径，截至2023年11月，市场累计发行20余单相关产品，主要可分为3类。一是完全无增信。通过提高底层资产质量、分散度、增厚次级安全垫等，从而在真正意义上实现脱离发行人主体信用的工程应收款出表。但目前市场上这种极其优质的底层资产有很强的稀缺性，因此完全依托于底层资产质量的无增信产品，推广复制难度较大，短期内无法大范围普及。二是结构化分层。将原有的优先级分为A级和B级以下，优先A级完全依托于优质底层资产，优先B级及以下优先级需提供流动性差额支付承诺，这种模式可以降低担保规模。三是引入外部担保机构，但需要额外支付担保增信费用。

（四）投资者将更聚焦底层资产本身的质量

理论上，相同的底层资产所发行的资产支持证券应具有类似的风险收益特征，但从近年各建筑央企的应收账款ABS产品发行历史来看，发行价格一般是与同期限同主体的公司债估值波动一致，因此也可以看出，市场投资者更多是基于利率环境和差额补足承诺人的主体资信做出投资判断。但长期来看，在75号文的背景下，无主体增信可能会成为建筑央企发行资产证券化产品主流方式，从而引导投资者更多关注基础资产本身的质量、产品结构和兑付顺序等，预计未来同一主体资质下不同资产支持证券的发行价格差异将增大。

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