金融衍生品市场及交易风险管理研究—以期货、期权为例

金融衍生品市场及交易风险管理研究—以期货、期权为例

张丽琴

深圳市青藤咨询服务有限公司  深圳  518000

摘要：论文以期货、期权为研究对象，采用文献研究法、案例分析法以及定性、定量结合法，揭示了金融衍生品在投机和风险管理的应用上不可替代的优势，同时这些工具也蕴藏着巨大风险，需要投资者权衡收益和风险，制定恰当的交易策略和风险管理策略，最后对如何做好金融衍生品交易的风险管理提出了可行性的的应对方法和建议。

关键词：金融衍生品，风险管理，期货，期权

一、期货期权交易的主要形式及策略

（一）期货期权交易的主要形式

广大投资者通常以两种形式参与期货、期权的交易，即以盈利为目的的投机和以规避风险为目的的套期保值。

1. 投机

投机，即交易者以其对衍生品市场的认知，主观作出行情波动方向的预判，并进行相应的交易。

比如，投机者预判未来价格会上涨，便会在期货市场上买入对应品种的交割期以内的期货合约，或者在期权市场买入认购期权或卖出认沽期权。反之，便会在期货市场上卖出对应品种交割期以内的的期货合约或者在期权市场买入认沽期权或卖出认购期权。如果未来价格真的朝交易者判断的方向运行，交易者将从期货或期权交易中获利。

2. 套期保值

套期保值和追求盈利为主的投机交易不同，各种期货期权套期保值策略通常被企业或贸易商用来对冲风险，规避现货的价格波动使企业或贸易商资产价值发生波动的风险。

套期保值利用的是期货和现货市场价格变化的趋同性，并且在到期时现货和期货价格将趋于一致。利用套期保值进行规避风险的生产商或者现货贸易商，只需要承担现货与期货的基差风险，其中，基差为现价与期价之差。

期货交易的交割，一是可以进行到期实物交割，二是可以到期前在期货市场上进行同种标的的反向交易进行对冲平仓。而期权的执行选择权在于买方，买方可以根据市场价格波动是否有利，从而选择行权或者放弃行权。

二、典型案例——“中航油”巨额亏损事件

（一）事件描述

2003年，中航油卖出200万桶执行价为36美元的看跌期权，年底，油价下跌，中航油将期权合约卖出，获得200多万美金的期权权利金。

次年一季度，中航油继续看空油价，并再次卖出看涨期权，然而油价却一路飞涨，至2004年下半年，其账面亏损已达580万美元。

此时，中航油并没有及时止损，而是将合约展期并再次放大仓位，期待油价下跌，然后油价却继续上涨，其账面亏损扩大至3500多万美元。然而中航油依然没止损，而是继续展期并增加空头仓位，截至2004年10月，其仓位已从刚开始的200多万加至5200万桶，亏损高达1.8亿美金，公司面临现金流枯竭。

而国际油价继续疯狂上涨，为补足保证金，公司向其母公司借得1亿多美元以补足保证金。然后，油价继续绝尘而去，母公司也无法源源不断地给中航油提供资金，从10月底至11月底，很多合约因保证金透支被强平，卖出期权的空头合约也遭逼仓，公司亏损不断扩大。

同年12月1日，中航油现金流枯竭，无力偿还债务，因此，不得不向新加坡法庭申请破产，在不到一年的时间里，其总亏损额高达5.5亿美元。

年底石油价格再次跌回43元，中航油如果空头仓位还在，不仅不会有巨额亏损，反而还能盈利3000多万美元。可惜，公司决策层持续的错误决策，亏损仓位不断扩大，最后终究是没有足够的现金流，将高杠杆仓位抗到盈利前。

（二）案例启示

中航油巨额亏损案例给了我们很多启示，向人们揭示了作为风险管理有效工具的金融衍生品，若运用不当，也将面临巨大风险，一个不小心，可能就万劫不复。因此，对金融衍生品市场的参与者而言，充分认识市场交易中的风险并进行有效的风险管理就显得尤为重要。

三、金融衍生品交易风险及管理

金融衍生品杠杆较高，较少的资金便能拥有较高价值的合约，这样，在提高资金利用效率的同时也无疑放大了人性的贪婪，从而加大了金融衍生品交易的风险。

（一）金融衍生品交易风险

通常，我们可以将风险分成系统性风险和非系统性风险两大类。

1. 系统性风险

系统风险指由影响整个金融市场的因素如政治、社会、经济、环境、自然灾害等引起的整体性风险。系统性风险具有不可分散性，因为整体市场经济对所有品种都造成了影响。

比如，2020年的全球新冠疫情导致的全球金融市场的系统性风险，全球股票市场、期货市场、外汇市场暴跌，当时，在恐慌情绪的蔓延下，一切可被变现的资产，股票、大宗商品、黄金、债券、美元等被同时集体抛售，美股出现破天荒的反复熔断。

系统性风险特征是整体性和不可分散性，而且很难避免，管理难度也极大。

2. 非系统性风险

非系统性风险来自多方面的，通常包括下面几方面：

（1）人为风险

1　认知风险

当交易决策者认知与市场行情的客观趋势相背离，便会作出错误的决策，在明明市场强劲的上涨行情去做空，或在明显的下跌趋势中做多。

做交易需要知行合一，因为“知”决定“行”。但这个知一定是真知，而不是一

知半解的知。一旦出现认知偏差，便会做出错误的投资决策。

比如，前述中航油血的教训，明明市场是明显的多头，该公司投资决策者却主观地认为价格涨得过高就应该要下跌而持续做空，最后导致巨额亏损。这就是认知偏差导致的自我意识强加而做出的错误决策。

2　操作风险

操作风险往往指操作上的失误。明明想进行多单交易却做成了空单，明明是要做减仓操作却做成了加仓，明明该平仓的却忘记平仓等等。操作风险往往由于对操盘人员的培训不到位，或者操盘人员为新手，或者操盘人员当天身心状态不佳等人为因素造成。

（2）保证金风险

期货实行当日无负债逐日盯市制度，一旦保证金不足，可能就被期货公司强行平仓

因此，交易时一定要注重仓位管理，否则，由于期货的高杠杆性，市场价格波动可能导致保证金账户余额不足以弥补投资者账面亏损而被强行平仓。

（3）隔夜风险

期货有些有外盘的品种受外盘价格影响很大，由于时差，外盘开盘时间和国内期货

开盘时间不一致，常常导致国内期货市场很多品种开盘大幅高开或低开。因此收盘前预判自己的持仓品种第二天可能的走势，合理调整仓位。

（4）市场波动风险

在金融衍生品市场，市场价格随时都在波动，价格波动可能是有利的，也有可能是

不利的，一旦价格不利波动，投资者的头寸将遭受亏损。仓位越重，对价格波动的容忍度就越小。一旦遇到极端行情的反方向市场波动，投资者将遭受致命性打击。

比如，2022年3月7日开始由于外盘镍的连续疯涨（日涨幅超过30%），内盘期货沪镍主力合约开盘迅速涨停，随后两个交易日继续一字板涨停，空头想跑都跑不出去，仓位稍重，便要面临爆仓强平的境遇了。

（5）流动性风险

流动性风险是指想要平仓的仓位因为市场无对手盘承接而使投资者无法进行平仓。这样，即便交易做对了有盈利了也无法止盈，做错了也无法止损。因此，在选择交易品种时，应尽量避免选择交易不活跃的品种，从而规避流动性风险。

（6）信用风险

信用风险是针对场外交易，对于期货和期权的场内交易，期货交易所承担第一性的责任，不存在违约信用风险。而场外交易，往往和对手签的是信用合同，是否履约完全依赖于交易对手的信用。

（7）信息不对称风险

信息不对称在金融市场是客观存在的，处于信息劣势方要承受更多的交易风险。

比如中航油2004年和高盛的对赌协议中，中航油公司管理层只了解现货市场，却对国际原油市场更多更深层次的信息缺乏认知。而对手高盛却是实力极强的国际金融大鳄，掌握着充分专业的信息。中航油在处于信息劣势的情况下与高盛展开“豪赌”，必然要承担巨大的风险，最终以巨额亏损告终。

（二）金融衍生品交易风险管理

虽然金融市场衍生品的交易风险不可避免，但却可以通过有效管理，降低其对投资者的伤害。在管理方法上，系统性风险和非系统性风险的管理有所不同。

1. 系统性风险管理

系统性风险由于具有整体性和不可分散性，因此管理难度极大。但是，我们仍然可以从以下两方面来防范或降低系统性风险带来的伤害。

（1）合理的资金管理和仓位管理

我们知道，系统性风险往往具有突发性，一旦发生系统性风险，由于衍生品交易的高杠杆性，账户很可能面临大幅亏损甚至穿仓，使账户清零，还可能成为期货公司的债务人。因此，合理的资金管理和仓位管理是降低系统性风险伤害的重中之重。

那么，多少资金用以金融衍生品交易合适呢？一个简单原则就是，用以投资金融衍生品交易的资金应该是即便亏完也不会对投资者产生致命性的重创为宜。投资者可以将自己的流动资金分成若干等分，每次仅使用其中一份进行投资衍生品交易。

在做好资金管理的同时也要做好仓位管理，因为，任何一次因仓位没有管理好导致的暴仓都是对投资者资金和心灵的重创。

（2）关注国内外可能影响金融市场的重大事件

投资者要对可能影响金融市场的国内外重大事件给予高度敏感，从而对金融市场行情作出科学理性的预判。比如2020年新冠疫情引发的系统性风险，在疫情暴发初期，周围便到处充满恐慌情绪，足够敏感的投资者是有充分的时间反应的，绝不会在当时的情况下看多做多市场。

2. 非系统性风险管理

对于非系统性风险，就有更多有效的风险管理方法可供选择了。投资者主要可以从以下几方面着手：

（1）聘请专业人员

金融衍生品工具极其复杂，没有专业人员制定并执行策略，以及跟踪策略执行的交易结果，就不可能取得预期的投资效果。并且，金融衍生品杠杆较高，结算制度独特，投资者如果没有经过专业训练，只因看到金融衍生品交易的诱人收益便一头扎进市场，很可能因仓位管理不到位而引发穿仓、爆仓，企业甚至有可能因此破产。另外，对于复杂的场外交易，投资者不但要承担来自市场的风险，还得承担交易对手的信用风险。这就更需要有专业人员对交易对手进行更为深入的调研，对交易品种进行全面专业的分析，做到知己知彼。

“中航油”亏损事件说明了卖出期权交易的巨大风险，对于卖出期权，其交易盈利有限，风险却无限。投资者应该谨慎选择使用该策略。尤其是当卖出的期权是美式期权时，买方可以在到期前有利可图的任意营业日行权，当价格朝不利方向大幅度波动时，卖方将面临巨幅亏损，而其最大盈利也就是权利金。

因此，投资者参与衍生品市场交易时，应该对所要参与的衍生品工具有清晰专业的认识，从而制定恰当的策略，做好充分的风险防范准备。企业用套期保值避险时，需要聘请专业人员进行方案的设计、操作和交易跟踪。

中航油的决策层，正是由于专业知识的匮乏，在明显的多头市场仅凭狭隘片面的认知错误地判断市场趋势，并在方面做错时没有专业金融人员帮助制定合理的纠错策略，及时止损，导致损失一发不可收拾，最后以破产告终。

（2）科学的资金管理和仓位管理

前面提到，对系统性风险的管理，重中之重要做到合理的资金管理和仓位管理。然而，对于非系统性风险，资金管理和仓位管理也同样重要。

从“中航油”案例中我们看出，如果中航油有源源不断的现金流，仓位能挺到油价下跌，企业不但不会亏损，还能实现盈利。决策者错误的决策，在价格朝不利方向运行还逆势加仓，过大的仓位导致现金流逐渐枯竭。因此，交易中，科学的资金管理和仓位管理极其重要。

（3）良好的心态管理

策略执行的每个环节，开仓、止盈、止损无不需要良好的心态管理。

交易盈利了要及时止盈或减仓，做出保护垫以后，剩下的仓位也能更加理智地管理。交易时判断错了一定要及时止损，在第一时间认赔，绝对不可以逆势加仓。 

《华尔街幽灵》有两大规则可以有效规避交易中致命性风险：

第一、永远只持有正确的仓位。

第二、毫不例外并且正确地盈利仓位加码。

中航油在明显的多头行情中做空，在亏损尚可接受时不肯认输，没有及时止损，反而不断增加空头仓位，亏损扩大时更不能保持理智的心态，作出正确的决策，从而造成无法承受的巨额亏损，最后由于现金流枯竭而无法补足保证金被强行平仓，最后只能申请破产保护。因此，交易中心态管理也是不容忽视的。

（4）清晰界定交易属性

投资者在做交易时，必须对交易有个清晰的界定，是投机还是套期保值？

“中航油”案例中，决策层最初卖出期权的初衷是套期保值，但最后仓位却高达5000多桶，而其每年原油进口量不过1700多万桶，这就背离了套保初衷，将套保做成了投机，使其暴露于超出自身能力之外的风险敞口，酿成最后的悲剧。

（5）合理选择交易对手

在做场外交易时，必须要对交易对手进行信用评估，选择信誉和实力强的交易对手，这样可以有效避免交易对手的信用风险。

此外，通过对交易对手的评估，还可以做到知己知彼。比如，“中航油”2004年进行的场外期权交易，其交易对手为高盛——国际金融市场上实力雄厚的金融大鳄。而中航油决策层并不具备可以与之抗衡的专业知识，便盲目与之签定对赌协议，最后巨亏输给对手也就理所当然了。如果当初能够权衡自身与对手在金融专业领域力量上的悬殊，避免与之交锋，也就可以免于巨亏之灾。

（6）避免选择流动性差的交易品种

参与金融衍生品交易，尽量不要选择市场不活跃或持仓量过小的品种，以避免流动性风险。如果交易流动性差的品种，想平仓的时候将没有对手盘承接，盈利了无法获利了结，亏损了也无法及时止损，交易者将会陷入极其被动的境地。

（7）建立完善的交易体系

孙子曰：防患于未燃，防微杜渐。 

开战便要对整个战役的方方面面进行统筹考量。眼伸到金融衍生品交易中，即开仓后要考虑，如果价格上涨怎么办？下跌又怎么办？何时加仓？何时减仓？这就需要我们有一整套完善可行的交易体系来对每笔交易进行有效的风险管理。

交易时，投资者需要做到五无: 无喜、无忧、无惧、无欲、无我，至始至终尊重市场，用规则，也就是自己完善的交易体系和策略来指导交易中每一步决策。

四、结语

金融衍生品投资到底是什么？它不是贪婪者企图一夜暴富的天堂，也不是恐惧者谈之色变的地狱，它只是一项金融投资和风险管理的工具。

贪婪者只看到收益，恐惧者只看到风险。对于任何金融投资工具而言，向来都是收益向左，风险向右，收益和风险共存，这是金融市场永不言变的真理，金融衍生品市场也不例外。

一方面，多元化的金融衍生品市场，对金融市场其它品种的价格有稳定作用，有利于金融市场的整体稳定，降低了金融危机发生的概率。因其转移风险的功能，成为投资者有效的风险管理工具。另一方面，高杠杆的金融衍生品市场也蕴藏着巨大风险，投资者穿仓、爆仓现象屡见不鲜。

因此，对于金融衍生工具，我们应该辩证地看待。投资者要加强学习，提高风险防范意识，对所参与的交易做好严谨的交易策略并严格按策略执行，在期望这些工具为其带来收益的同时，做好对应的风险管理策略，以最大化地发挥金融衍生品交易的积极效用。

参考文献

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[2] 刘嘉铭，金融衍生品市场风险以及管理[J].财税金融，1673-1069（2021）07-0077-02.

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[4] 许予朋，辩证看待金融衍生品[J].中国银行保险报，2021.12.10 V002.