国有控股上市公司“二次混改”的影响因素研究

国有控股上市公司“二次混改”的影响因素研究

韩奇

中交海洋投资控股有限公司 570205

摘 要:国内研究中的“混合所有制”一度仅用在宏观语境下，指混合所有制经济，强调整个经济体内所有制结构的非单一性，而关于企业层面的专门研究较为匮乏。为了在大样本下刻画什么样的上市公司更倾向于实施“二次混改”，从而回答上述问题，本文将以2010年到2015年总共6年间国有控股上市公司“二次混改” 为对象，借助logit模型对其动因进行分析。

关键词：国有控股；混合所有制；二次混改；

“二次混改”是立足于优化公司治理结构的改革行为抑或仅是又一次“相机抉择”的资本运作行为，将决定上市公司治理结构演化的方向，也将对民营资本的参与动机和在未来公司治理中的积极性作出“自然选择”，进而决定混改是否能达到预想的效果。为了在大样本下刻画什么样的上市公司更倾向于实施“二次混改”，从而回答上述问题，本文将以2010年到2015年总共6年间国有控股上市公司“二次混改” 为对象，借助logit模型对其动因进行分析。

1.研究设计

本文通过构建两项选择模型（logit模型），对2010年至2015年间上市国有控股公司放弃绝对控股地位的行为，与公司所处环境、股权架构、治理架构、经营情况、财务状况等因素的相关性分析。

总体模型如下：

Mixedi,t=a0+indui,(t1)+βsharei,(t1)+γperfi,(t1)+fini,(t1)

+valuei,(t1)+otheri,(t1)+i,(t-1)

其中，Mixed表示是否发生“二次混改”，是一个0-1变量。Indu代表公司 所处的行业。Share代表公司的股权架构向量，包括控股股东股权比例、股权集中度、股权激励情况等指标。Perf代表公司的盈利能力向量，包括从不同角度 显示盈利情况的一系列指标。Fin代表公司的资产结构和财务状况，包括负债率、 偿债能力等指标。Value 代表相对估值指标。Oper代表公司的运营情况，包括 生产率、各项成本构成等指标。Other表示可能影响估计结果但不在本文重点分析内容之列的因素，通常作为控制变量。

2.数据来源与指标计算

本章基础数据来源于国泰安经济与金融数据库。

2.1样本筛选

从全体上市公司中，选取当年初实际控制人为国有背景，且实际控制人控股比例大于50%的公司，作为研究对象。 根据《上市公司收购管理办法》的标准界定，如果收购人有下列情形之一的，构成对一个上市公司的实际控制：a.在一个上市公司股东名册中持股数量最多的；但是有相反证据的除外；b.能够行使、控制一个上市公司的表决权超过该公司股东名册中持股数量最多的股东的；c.持有、控制一个上市公司的股份、表决权的比例达到或者超过百分之三十的；但有相反证据的除外；d.通过行使表决权能够决定一个上市公司董事会半数以上成员当选的；e.中国证监会认定的其他情形。实际控制人“国有背景”范围包括：国家部委、省地市县政府、事业单位、开发区、国有企业，集体所有制不包含在内。

2.2指标计算

被解释变量为“二次混改”，代码为Mixed，若某公司年初实际控制人控股 比例大于50%，而年末该比例低于50%，即实际控制人放弃绝对控股地位，认定为该公司在该年度实施了“二次混改”，标记为“1”，否则标记为“0”。

2.3关于因变量的说明与不足

（1）为什么是离散变量。大部分实证研究中以国有股权的比例作为企业国 有化程度的代表。

（2）为什么以50%为界。一是绝对控股和相对控股的区别；二是在对国有企业的管控惯例上，目前关于相对控股的情况是否属于“国有企业”没有一个统一的认识标准，在2003年，公安部向统计局和财政部还就这个问题发过询问函， 但两个部委的认定标准也都不一样。

（3）为什么要保持实际控制人不变。上市公司控制权的变更与改革关联不大，往往是迫于困境的重组或借壳。

（4）本文混改指标定义的一个不足之处在于，国有实际控制人放弃绝对控 股的同时，可能引入的是其他国有股东，对此没有作进一步区分。

3.描述统计

3.1总体分布描述

由于混改行为是一个0-1 变量，其均值代表了发生二次混改的案例数占观测数的比例，6 年中国有控股上市公司总共发生二次混改案例107 次，占观测数的7.8%。

第二大股东持股相当于第一大股东的比例，最大的达99.9%，亦为2009 年初的西藏城投（见脚注），基本上是共同控制的情况。最小的不到0.2%，为2014年初的柳钢股份，其当时第一大股东为广西柳州钢铁（集团）公司，持股达82.51%，其他股东则极为分散。这种情况在国有控股上市公司中较为普遍，即一股独大的现象突出，缺少有制衡能力的其他股东。第二大股东相当于大股东的比例平均值仅为15.7%，也说明这一问题的普遍性。

管理层持股比例、董事会持股比例极低，这与国有企业员工持股普遍面临的严格限制是相一致的。

经营回报率方面，扣除非经常性损益后的净资产收益率约7%，总资产回报率则仅为5%。这一比例关系与平均的杠杆率大致吻合。平均的资产负债率大致为54%。

相对估值方面，平均市盈率达到57 倍，市净率达4.2 倍，股票年回报率达到12.8%，这部分是受到2014 年、2015 年历史性牛市的影响，但即便考虑到这一因素，整体的估值水平还是比较高的。

3.2分年度描述

分年度来看，混改样本占总样本的比例有一个先降后升的趋势，这一趋势与同时期A 股市场走势有一定的相关性。2012 年到2013 年的阶段性市场低估中，当年实施混改的案例比例从前两年的8%左右下降到5%；而随着后市的反转，这一比例快速提高到10%。

各行业样本的比重相对稳定，除了房地产行业占比从2010年的17%下降至 2015年的12%，金融行业占比从2010年的16%上升至20%，其他行业比重随时 间变化较小。

3.3分上市地点描述

深圳上市公司中发生混改的比例只比上海高出1个百分点，总体相差不大。 行业分布方面，深圳上市公司中工业类企业的占比比上海这一指标高出约10个 百分点，公共事务类公司占比比上海的这一指标低了约 8个百分点。其他行业 占比在不同上市地相差较小。

3.4各行业发生混改的比例

从各行业中发生混改的案例占本行业样本数的比重来看，综合类行业中没有混改案例，房地产行业相对较低，商业类企业略低于平均水平，金融、公共、工业行业占比相当，均高于平均水平。

4.回归结果与分析

4.1行业背景与“二次混改”

我们按照数据库中六类企业的划分标准，对行业类别对企业混改决策的影响情况进行分析。

总体而言，国有控股上市公司是否推行“二次混改”与其行业背景没有显著关系。

4.2股权结构与“二次混改”

直观上看，如果“二次混改”的目的是引入足以制衡大股东的其他股东， 在第二大股东持股比例相对较高的情况下，大股东只需出让少量股份，或者在对其他股东尽可能较小地稀释，即可达到这个目标，因而实施混改的难度也较小。但是从回归来看，持股比例较高的二股东对实施混改并不能起到实质 性的助推，且二股东持股比例的上升不但没有增加公司实施 混改的概率，随着第二大股东持股比例的上升，这一概率反而变小了。理论上讲，控制权越集中，一股独大的情况越突出，实施混改的必要性越强。但从回归结果来看，当前上市公司的“二次混改”并没有从上市公司“一股独大”最严重的公司开始。

4.3盈利能力与“二次混改”

对上市公司股东而言，持有股权的收益体现在一方面从公司的获利中享受 净资产的增值，另一方面获取股权变现收益，在涉及持股比例变动的混改中也会着重考虑对自身利益的影响。为了获取公司层面的收益，股东通常会避免在业绩较好的公司中稀释股权，因而净资产收益率（扣除非经常性损益后的）较高的上市公司实施混改的可能性相对较小。相对而言，总资产报酬率与混改决策之间的关系不明显，也进一步说明股东更关注的是自身权益对应部分的增值，而对总资产的增值关注较少。作为公认的衡量企业在同行业中竞争力的指标，随着毛利率的升高，大股东放弃绝对控股权的概率是明显降低的，进一步说明业绩良好、竞争力强的国有企业往往缺乏实施改革的主动意愿。

4.4财务结构与“二次混改”

总体来看，财务结构指标和偿债能力指标与混改概率之间的关系均不显著。在当前国有背景仍对公司的债务融资、经营构成强有力担保的普遍性下，国有大股东不太可能由于财务压力而主动放弃控股权。反之，即便是面临阶段性财务压力的国有企业，在引进新的投资人的同时，也不得不考虑未来廉价财务资源的可获得性。财务压力既是引进新增投资的动力，随之而来的与国有控股股东关系的弱化也成为了股权结构变动的阻力。

4.5相对估值与“二次混改”

根据回归，市盈率对混改行为的回归系数为正，表明国有控股上市公 司以利润为基础的相对估值的提高能够增加实施“二次混改”的概率。托宾 Q值被定义为公司市值与其重置价值之比，用以衡量公司市场价值被高估或低估的程度。通常认为，当 Q值较高时出售股票的市场价格大于资本的重置成本， 企业进入资本市场套利动机较强。但是从回归来看，Q值与混改行为的回 归系数显著性较低，并不能证实上述推断。考虑到公司的相对估值水平与公司的成长性密切相关，由于公司股价理论上是对其对应的公司取得未来收益的折现，一般而言高成长性的公司其相对估值也较高，为此，我们在回归中把 公司的成长性作为控制变量，对应指标的回归系数与前两次回归没有显著差异。

5.稳健性检验

表1显示的是对前文主要的解释变量进行回归的结果。通过两种方法间以及与前文的回归结果进行对比，各变量的作用方向均是 一致的，除了第二大股东的相对大小在回归（2）和回归（4）中显著性稍弱，营业毛利率在回归（2）中不显著外，总体而言是稳健的。

表1 稳健性检验回归结果

研究发现：（1）国有控股上市公司是否推行“二次混改”与其行业背景没有显著关系。（2）国有大股东有维持其绝对控 股地位的强烈愿望，大股东绝对控制的程度越高，混改越难以实现。（3）公司的盈利能力强烈影响着混改决策，盈利能力好的公司更不可能实施混改，股东希望从公司发展中获取更多的利益；二级市场表现好的公司，更有可能实施混改，主要是在二级市场的上涨中实现股权套现。（4）国有控股上市公司“二次混改”的时点选择是非常重要的，从股权价值实现的角度，国有大股东倾向于在市场的繁荣阶段优先对相对估值较高的企业进行股份减持。（5）以发展混合所有制经济为重要内容的新一轮国企改革， 对于上市公司实施“二次混改”有一定的促进作用。

作者简介：韩奇 1984.11 男 海南省文昌市 汉族 博士 投资项目经理 中交海洋投资控股有限公司 研究方向:经济管理