基础设施投资项目控制指标研究

基础设施投资项目控制指标研究

陈彪

中交铁道设计研究总院有限公司，北京 100166

摘要：投资类项目近年来在基础设施建设项目中逐渐占据重要地位，主要形式为PPP类和业主平台公司合作类，近期建设期政府资本金投入倾向于不分红且不回收投资，与建设补贴相似。有政府补贴的项目中，普遍使用的收益指标体系无法完全适用，需要新的控制指标确定项目收益水平。本文以案例模型为基础，分析了近期常用的投资各方内部收益率和社会资本方资本金内部收益率两种指标的特点。

关键词：投资类项目;内部收益率;政府补贴;投资评价指标

1 引言

随着各地财政资金政策的规范化、制度化，以及大型基础设施项目的资金需求特性，投资类项目近年来在基础设施建设项目中逐渐占据重要地位。基础设施投资项目中，社会投资人与政府方出资代表共同出资建设项目。公共服务基础设施投资项目中往往需要政府方给与一定补贴，补贴程度的计算指标在投资项目中起到至关重要的作用。本文拟对目前流行的社会资本方资本金内部收益率和投资各方内部收益率两种指标进行分析比较。

2 基础设施投资的资金特点

在公共服务类基础设施投资项目中，如轨道交通、市政道路、城市服务综合体等，由于其公共服务的属性，项目收入往往难以覆盖项目投资和运营成本，需要政府方在建设和运营期均给予一定补贴，以满足社会投资人的收益需求。

在建设期，政府方出资代表出资部分资本金，与社会资本共同成立项目公司，并占一定股份。考虑项目的公共服务属性，同时为了降低补贴额，避免循环税费，近年来政府方出资的股份倾向于在项目公司中不参与利润分配，合作期结束后亦不收回其资本金出资。如此一来，在满足社会资本方一定收益率的前提下，可以减少运营期补贴。该情况下，建设期政府方的资本金投入既不要求收益回报，又不再收回投资，其资金特性与建设补贴高度相似，实际上起到了降低项目总投资的作用。

在运营期，公共服务类基础设施项目的运营收入通常难以覆盖其运维成本，为了维持项目运营，以及完成项目的投资收益，政府方需要在运营期给予补贴。

综上，公共服务类基础设施投资的资金特点为建设期政府给予一定建设补贴降低资本金投入，运营期补贴提供项目收益。

3 基础设施投资的指标控制

3.1 无补贴项目普遍指标

根据《建设项目经济评价方法与参数》（第三版），投资类项目普遍采用的收益评价指标为项目投资财务内部收益率、资本金财务内部收益率、投资各方财务内部收益率。结合投资项目的长期经验与习惯，正常无补贴项目、或政府方出资也参与分红的基础设施投资项目中，较普遍采用的指标范围为项目投资内部收益率（税前）约为6%，资本金内部收益率（税后）为6%-8%，投资各方内部收益率高于资金成本，一般以贷款市场报价利率（LPR）为标准，不做具体要求。该指标体系运作多年，被认为是政府方和社会资本方均认可的“公允”指标。

由于内部收益率涉及高次方程无法直接计算，为展示其规律，对下一步分析作垫，本文建立简要项目模型。假设项目合作期10年，其中建设期1年，运营期9年，期满无偿移交；项目总投资100亿元，其中资本金出资30亿元，银行贷款70亿元；运营成本每年5亿元；运营补贴每年相等，以项目投资内部收益率（税前）6%控制，年均补贴19.7亿元。其项目投资简要现金流量如下表：

表1 项目投资简要现金流量 单位：亿元

结合资本金比例和贷款利率（采用LPR）计算，本模型中项目投资内部收益率（税前）为6.00%，资本金内部收益率（税后）为6.20%，投资各方内部收益率5.70%。各个指标均处在合理区间内，体现盈利而不暴利的原则。

3.2 含建设补贴的项目指标分析

上述模型代表了无补贴项目普遍指标情况，是长期在各类基础设施投资项目积累中形成的普遍指标体系。而近年来政府方资本金投入不分红且不回收的方式逐渐兴起，该指标体系已不能完全适用。这是因为，建设补贴表面上是对项目整体的补贴，而在其不要求收益回报的情况下，实际产生的效果为降低了社会资本的投资，提高社会资本方的收益。所以应降低运营期补贴额，使社会资本方在达到其在公允情况下的自身收益。

而前述指标体系中，项目投资内部收益率IRR（税前）、资本金内部收益率（税后）均为项目的整体性指标，其评价主体为项目全部投资、项目全部资本金，包含了不产生回报的政府出资部分，其在运营补贴下降时这两个指标无法代表项目投资中要求回报的部分，即社会资本方出资的收益水平。需要其他指标作为项目公允回报水平的控制。

目前主要有两种指标作为控制指标的思路。一种采用投资各方内部收益率，以前述指标中投资各方内部收益率中社会资本方的部分作为控制指标。另一种提出了“社会资本方资本金财务内部收益率”指标，该指标形式与资本金内部收益率类似，而将资本金投入改为社会资本方的资本金投入。该指标认为社会资本方出资了资本金的一部分，并获得了项目的全部收益，以项目公司现金流的方式反映社会资本收益水平，以社会资本方资本金内部收益率代替项目资本金内部收益率作为控制指标。

3.2 含建设补贴的项目指标计算

仍以前述模型为例，计算思路为，假设投资不含补贴时，以项目投资6%为公允指标控制，计算投资各方内部收益率和资本金内部收益率，本模型中分别为5.70%和6.20%。进而以投资各方内部收益率5.70%或社会资本方资本金内部收益率指标6.20%，计算补贴额度。

假设政府方出资资本金的20%，即8亿元，不分红且不回收投资，在上述控制指标下核算其补贴额和收益水平。投资结构如下：

表2 投资结构表 单位：亿元

（1）投资各方内部收益率控制

以投资各方内部收益率5.70%作为控制指标，运营期补贴额从年均19.70亿元下降为年均18.89亿元。项目投资内部收益率由6.00%下降为4.71%，资本金内部收益率由6.20%下降为3.73%，这两项指标偏离了无建设补贴时的公允指标，但从投资各方内部收益率来看，社会资本方的收益未受影响。

此情况下，社会资本方资本金财务内部收益率为8.25%，较无建设补贴的资本金内部收益率6.20%有明显提升。这说明以投资各方内部收益率控制控制，盈利能力可能偏高。

（2）社会资本方资本金财务内部收益率控制

以社会资本方资本金财务内部收益率达到6.20%作为控制，运营期补贴额从年均19.70亿元下降为年均18.35亿元。项目投资内部收益率由6.00%下降为3.84%，资本金内部收益率由6.20%下降为2.00%。投资各方内部收益率由5.70%下降为3.94%，低于贷款市场报价利率。这说明以社会资本方资本金财务内部收益率控制，盈利能力一般偏低。

3.3 两种控制指标与融资程度的关系

投资各方内部收益率和社会资本方资本金财务内部收益率均受融资方案影响较大，在不同的融资程度下，进一步分析其变化规律。以资本金比例代表其融资程度，上述两项指标变化情况如下：

表3 不同资本金比例下两种指标变化情况

由上表可见，随融资程度加大，即资本金比例下降，社会资本方资本金财务内部收益率是上升的，这是符合投资规律的。而投资各方内部收益率随融资程度加大而下降，这与无建设补贴的正常情况不一致。这是因为无偿移交类项目中，折旧摊销相对于社会资本方投资较大，项目现金流充沛但十分利润较少，影响以十分利润为主要现金流的投资各方内部收益率指标。

5 总结与分析

经过上述研究，本文分析了目前普遍采用的投资方式的类型和资金特点，重点对近来流行的有建设期补贴项目中指标选取进行了分析，结论如下：

（1）有建设期补贴投资项目中，全部投资或全部资本金为基础的指标体系并不适用；

（2）近期多用的控制指标中，采用社会资本方资本金财务内部收益率控制时，收益水平偏低；

（3）近期多用的控制指标中，采用投资各方内部收益率控制时，虽能反映社会资本方实际收益，但无法反映项目充沛现金流，且其在受融资方案影响情况与一般规律不符。

笔者认为，应以投资各方内部收益率为基础，参考社会资本方资本金财务内部收益率水平，在投资实践中进一步积累经验，寻求新情况下公允的指标体系。

进一步思考，投资各方内部收益率虽然反映实际收益但不反映充足现金流的情况，是由于项目在长时间内无法充分利用折旧摊销积累下的现金，需要在公司管理和政策层面继续寻求方法，避免公共资金闲置。

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作者简介：陈彪（1986——），男，工程师，研究方向：基础设施投资