金融市场中过度自信研究综述

金融市场中过度自信研究综述

杨秀芝

杨秀芝YangXiuzhi（南京航空航天大学经济与管理学院，南京210016）

（CollegeofEconomicsandManagement，NanjingUniversityofAeronautics&Astronautics，Nanjing210016，China）

摘要：过度自信在金融市场中发挥的作用不容忽视。综合国内外关于过度自信的研究发现，心理学的基础研究结论正在改变，而行为金融中关于过度自信已有的研究方法和实证结论也受到的质疑，行为金融未来将会更加慎重和稳健的引荐心理学的相关成果。

Abstract:Thispaperreviewstheliteratureontheoverconfidencephenomenon.Whiletheconclusionofpsychologicalfoundationstudyisshifting,numerousresearchersarguedwiththedemonstrationandtheresearchmethods,whichhadbeenusedinbehavioralfinanceabouttheoverconfidence.Researcherswillbemorecarefullyandbiedermeierlywhentheyrecommendthefruitofpsychologic.

关键词：过度自信；行为金融

Keywords:overconfidence；behavioralfinance

中图分类号：F832.5文献标识码：A文章编号：1006-4311（2011）10-0130-02

0引言

金融市场发展至今，学者们发现标准金融的理论已经无法解释现实中存在的大量的异象，于是经济学家们开始寻找新的理论框架去解释，其中发展较为快速、影响较大的便是行为金融。虽然将心理学的理论运用与其他学科在很早就有，如管理学中的行为科学现在已经发展的较为成熟了，但引入心理学等其他学科内容的行为金融学才刚刚起步，仍存在很多的问题和值得探究的地方。本文选择行为金融中一种认知偏差——过度自信作为研究对象，通过梳理国内外最新的研究动态，以期望对过度自信有更深入的了解。

1国外相关研究

Oskamp[1]（1965）在他的心理学临床判断分析中给出了有关“过度自信”最简短的表述：超出精确性的过度自信。他认为自信是伴随着人们对自己任务的估价增加而上升的，通过实验得出心理学家表现出更高的过度自信。这个也在后来被Fischhoff[2][3]（1977，1980）重新定义，即人们常常高估自己所拥有知识和信息的精确性。由于过度自信在心理学也是一个非常值得研究的现象，心理学家们一直未放弃对过度自信的研究和更深入的探讨。Glaser和Weber[4]（2007）将过度自信划分为两部分：校准误差和积极幻想。

较早研究过度自信问题的学者有Kyle、Wang（1997），Odean（1998）和Daniel、Hirshleifer以及Subrahmanyam（1998，2001）等。他们通过构建模型和调查进行研究。

Kyle和Wang[5]（1997）建立了存在投机交易的两家卖主垄断市场模型，显示出过度自信交易者产生的期望效用和收益不仅比理性交易者高，而且高于其过去是理性交易的预期。因此，在两基金的纳什均衡中，如果两只基金都是由过度自信的基金经理管理，结果将陷入囚徒困境中。而这也是过度自信能长期存在的原因。

Odean[6]（1998）通过调查市场中的交易者、内幕知情者和做市商的过度自信情况，显示出交易者存在“better-than-average”效应，他们总对自己的信息评价好于同类的其他人。Odean认为过度自信可以增加交易量、市场深度和降低过度自信的交易者的预期效用。之后，他和Barber[7]（2000）对1991-1996年66465户家庭的调查，发现他们投资普通股的收益并不高，而过度自信是解释他们高交易水平和低收益表现的一个重要原因。Barber和Odean最终告诫个人投资者，投资股票对他们的财富来说是很危险的。

Daniel、Hirshleifer和Subrahmanyam[8][9]（1998，2001）先分析了证券市场反应不足和过度反应理论的两种心理偏差：投资者过度自信和自我归因，得出过度自信暗示长期滞后自相关负的效应和过度波动；自我归因增加了短期滞后自相关正的效应。后来他们进一步建立资产定价模型反映协方差风险和对公司前景的错误感知，假定在该模型中，套利交易可以消除错误定价。均衡后，预期收益与风险和错误定价存在线性关系，并且一些证券显示出某些特殊要素的错误定价而不是系统性错误定价。

最近几年关于过度自信的研究逐渐增多，而且不仅仅局限于个人投资者的过度自信现象，很多学者也开始关注管理者的过度自信问题。Malmendier和Tate[10]（2005）对福布斯公布的前500强CEO进行分类，使用他们对公司的投资决策和个人投资组合的面板数据对过度自信假设做检验，发现过度自信的CEO更多的为考虑现金流而做出投资决策，特别是那些依赖资产净值的公司。David、Graham和Harvey[11]（2007）通过分析顶级财务总监的7000个面板数据，表明当分析公司决策制定时，过度自信的影响应该被明确提出来。

Blavatskyy[12]（2008）提出一个新的激励方法来测量人们对自己掌握的知识的自信程度。模型分为两部分进行，最终结果显示：使用激励机制后，人们对自己的知识自信不足，他们对自己掌握的知识的自信程度并不依赖于他们对风险的态度。

也有一些学者研究某一个市场中的过度自信现象，如Han、Hirshleifer和Wang[13]（2007）以投资者过度自信为基础给出了一个关于外汇市场中远期贴水之谜的解释。构建了一个新的模型，以过度自信的投资者对自己掌握的信息过度反应为前提，通过模糊参数估计给出了远期贴水偏差与外汇交易量、汇率波动率等相关关系的新观点。Oberlechner和Osler[14]（2008）提供实证表明外汇经销商在估计不确定性和自身能力时也存在过度自信的心理。

Chang和Luo[15]（2008）证实了特殊风险与投资者过度自信之间的正的相关关系，通过数据测试表明一个中等水平的过度自信随着时间深化和增长，一个极度高的过度自信则会导致市场失灵。而Grinblatt和Keloharju[16]（2009）则分析了两种心理特征：感觉寻求和过度自信。根据芬兰的证券交易数据，使用主成分分析法得出过度自信的投资者和感觉寻求型的投资者都比其他人更趋于频繁交易。

关于过度自信理论整体论述的不多，更多是研究的需要而对以往的研究做简单介绍，Skata[17]（2008）比较完整地回顾了过度自信在心理学和金融学等多学科下的研究文献，说明过度自信的心理现象解释了很多经典经济理论无法解释的现象。最后还总结了公司管理者的过度自信不仅仅影响公司的内在资本结构，而且与并购活动中的其他市场参与者互相影响。

总观国外研究文献，有关金融市场中的过度自信的研究大多是通过实验和调查问卷进行的。但有学者提出这样存在一些问题，如非代表性取样、小样本、人为因素和实验室条件限制等都使得分析结果不同于现实环境。而这些问题也正是过度自信未来发展所要克服的方面。

2国内相关研究

国内关于金融市场中过度自信的研究很多，从表1中可以看到虽然研究更多是基于行为金融视角从而涉及一些过度自信的内容，但还有16%左右的文章是专门研究投资者过度自信以及关于衡量过度自信的模型的设计探讨。而相对的，有关公司行为金融方面研究的较少，特别是管理者（CEO和CFO）的过度自信问题。通过整理，笔者还发现在1999-2001期间这方面的发表论文较少，而从2002年以后每年关注过度自信研究课题的人越来越多，且呈现每年递增的趋势。而这可能也是符合行为金融在我国的发展趋势，2002年当诺贝尔经济学奖授予了心理学家Kahneman后，国内便掀起了行为金融的研究热潮。过度自信作为人的认知偏差中的一个现象，伴随着国内经济高速增长，过度自信的影响越来越不容忽视。

具体对过度自信做假设检验的有国内学者李心丹、王冀宁等[18]（2002）使用时间研究法分别对我国个体投资者的“政策依赖性心理”、“过度自信心理”和投资者“过度交易”是否损坏个人财富等方面做出了实证检验，表明我国投资者存在这样的认知偏差。但谭松涛和王亚平[19]（2006）认为李心丹等人的关于过度自信和过度交易的验证存在一定的问题，他们构造了新的统计量——投资者平均周换手率，采用Bootstrap方法估计统计值以及置信区间等指标。通过验证得出投资规模、交易频率和性别等都对投资股票的收益率产生影响，过度交易与过度自信是相关的。

也有一些学者则运用过度自信的思想对某个具体问题进行新的思考。李平和曾勇[20]（2004）从交易者过度自信的角度分析了不完全理性交易行为对金融资产短期价格行为的影响并建立了相应的数学模型，表明存在过度自信交易行为情形下的金融资产短期价格显著高于资产的内在价值。对这一方面，吴卫星、汪勇祥和梁衡义[21]（2006）进行了更深入的研究，他们假定投资者的效用函数为多重先验效用函数，引入模型不确定性，以此分析非理性投资者的市场参与问题。他们重点分析投资者过度自信和市场参与、资产价格泡沫之间的关系，表明有限参与和过度自信相互制衡维持了市场的均衡状态。而米黎钟和李国平[22]（2005）则分析了两种主要的行为金融理论：公司管理者的过度自信理论和市场驱动理论对公司购并原因与普遍败绩的解释。

文凤华、黄德龙等[23]（2007），陈其安和陈亮[24]（2008）等学者致力于过度自信的模型化研究。前者通过构建数值模拟模型，对投资者受过度自信与后悔厌恶影响下的收益率分布进行模拟，结果证实：与有效市场假说之下的正态分布相比，此种状态下的收益率分布存在着尖峰厚尾、左偏、左尾厚于右尾以及尖峰与厚尾程度随着时间单位的延长呈现下降趋势等统计学特征。后者则用一个简单的两期资本预算决策模型和实物期权思想，建立恰当的数学模型对过度自信条件下的上市公司经理股票期权补偿问题进行探索性研究。研究结果表明，在一定条件下，使公司价值最大化和使公司股东收益最大化的股票期权补偿数量都将随着经理过度自信程度的提高而减少；使公司价值最大化的股票期权补偿数量大于使股东收益最大化的股票期权补偿数量。

但是关于过度自信的模型化发展，有学者持质疑的态度，如桂荷发、蔡明超等[25]（2007）在他们的综述中讨论了行为金融理论文献中的模型化表示过度自信时存在的一些问题。他们认为：一方面，已有的过度自信文献并未能够从模型化的角度清晰区分开过度自信投资者与“更知情”（moreinformed）投资者；另一方面，这些模型未能有效地区分由于动态资产组合调整引发的交易量和由于过度自信导致的交易量。

3结论与展望

关于过度自信的研究正在逐步完善，但正如Fama对实证行为金融提出的批评，他通过研究已有的实证行为金融文献，表明实证行为金融并未达成一致的意见。桂荷发、蔡明超[25]等（2007）则认为模型化的过度自信研究无法区别来自模型动态调整带来的过度交易，而关于大家认同的男性比女性更自信的实证结果，心理学对此并没有一致的观点。他们还提出了行为金融的研究学者们存在引用偏见，而这一选择偏见本身正反应出研究人员自身的过度自信。

如今，心理学关于“过度自信”的基础研究结论正在发生变化，而作为引荐心理学成果的行为金融来说，未来的研究将更加慎重，需要研究学者们在未来一段时间内采用新的研究方法检验新的行为金融理论。

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