国内并购基金参与上市公司并购交易模式的研究

国内并购基金参与上市公司并购交易模式的研究

甘甜

关键字：A股并购，并购基金，交易模式

总的来说，在A股市场的两种交易背景下，并购基金可参与上市公司的交易中。第一种情况下，上市公司已经确定并购标的，但直接收购存在困难，比如对方股东不愿意接受股份支付，只愿意接受现金交易、跨境并购的汇率风险大、谈判风险、标的公司存在影响上市的风险事项等。此时并购基金可先参与收购完成过桥交易，风险处理后再出售给上市公司。

第二种情况下，市场上存在专门以并购及机会的独立的并购基金，他们往往是由前几年的创投基金、私募股权基金转型而来，因IPO退出渠道时间较长，且并购市场发展很快，许多投资机构转型为并购基金，在市场上寻找优秀的标的公司，然后买给上市公司实现退出。

一、并购基金在上市公司并购行为中的作用

并购基金在上市公司的交易中具有多重作用，可解决上市公司的诸多困难，因此上市公司对其有较大需求。目前来看，并购基金的作用如下：

（一）减轻上市公司的资金压力

目前许多并购基金在上市公司交易中扮演过桥收购的资金提供方角色，主要作用是减轻上市公司因收购带来的巨大资金压力。出于各种原因，比如交易对方不愿意承担上市公司股价波动的风险、交易对方因债务困境急需资金来解决、境外交易对手不愿意持有A股股票或存在现实困难等，导致交易对方并不愿意完全接受上市公司的股份作为支付对价，部分交易对方要求全部以先进支付，这给上市公司造成很大的资金压力。一般来说，上市公司的资金来源有几种，包括自有资金，贷款、发债等债务型资金，非公发行股份、优先股等股权型资金等，但上市公司发行债券和股份的审核周期长，且有审批不过的风险。

此时并购基金的作用凸显出来了，并购基金可通过自有资金或自筹资金收购标的股权，再将标的公司以换股的形式出售给上市公司，这样可大幅减轻上市公司的资金压力。同时并购基金出资者往往愿意承担估价波动的风险，看好上市公司的未来发展，有较强的意愿长期持有股票。在上市公司+投资机构的模式上可实现少量资金即可控制标的公司，在有限责任公司型的并购基金中，上市公司需要持有51%股权就能控制并购基金，进而简介控制并购标的；在有限合伙型的并购基金中，上市公司的子公司可担任并购基金的普通合伙人并实现对有限合伙企业的控制，进而实现少量出资即可控制并购标的公司的目的。

（二）引入战略投资者

上市公司与战略投资者合资成立并购基金，后续通过发行股份方式收购战略投资者持有的并购基金份额，从而使得战略投资者成为上市公司的重要股东。总的来说，战略投资者往往具有较强的募资能力、战略眼光极佳、风控能力强、资本运作能力强，可以在挑选并购标的、设计交易结构、募资、投后管理上协助上市公司，进而降低上市公司的并购风险，实现通过并购提升企业价值的目标。

（三）调节持股比例

有限合伙企业形式的并购基金有特殊作用，在上市公司控股股东+PE型的并购基金中，普通合伙人可由专业的投资机构担任，上市公司控股股东与其他投资者作为有限合伙人对并购基金出资。假设控股股东持有有限合伙企业的份额超过30%，根据相关法律，控股股东与有限合伙企业应被认定为一致行为人，除非能提出相反证据。假设控股股东与有限合伙企业被认定为一致行为人，那么上市公司向并购基金发行股份购买标的之后，控股股东与并购基金持有的股份应该合并计算，这是控股股东的持股比例可上升，达到了少出资但提高持股比例的目的，反之可降低控股股东的持股比例。

实践中也存在操作案例，旋极信息交易中，控股股东通过资管计划分别持有两支并购基金14%、12%的份额，控股股东与并购基金被认定为一致行动人，完成后控股股东持有上市公司的比例合并计算。

二、并购基金参与上市公司交易的模式

就A股并购交易目前的现状而言，相当部分的并购基金并未真正发挥国外同行的作用，其仅仅是帮助缓解上市公司的资金压力，使得上市公司可不通过现金支付的方式购买资产。这使得让大部分并购基金的收益取决于上市公司的资本运作，退出方式单一，这类型的并购基金仅引入了财务投资者，对标的公司的具体经营并不干预，距离美国的并购基金还有很大的差距。不过，A股的并购基金也逐渐展现了一定的投资技巧，体现了并购基金的特殊价值。已不单单满足于过桥收购资金方的角色，并购基金开始学习国外成熟市场并购基金的操作手法，如并购基金上海诺牧在收购美国互联网营销公司BBHI时仅用了2倍杠杆，但是通过一些特殊的交易安排，仅仅使用了首期出资7亿元即撬动了60多亿元的并购。并购基金西王青岛在跨境收购中使用了LBO的策略，并购基金德尔企管在收购德国汽车零配件公司之后对其债务结构、管理方式进行了很大调整，极大提升了标的企业的估值水平。

目前，并购基金参与上市公司的交易模式大概可分为3类，其募资策略、投资策略、退出策略均有较大的差异。

（一）上市公司购买并购基金份额

此模式下，并购基金为进行过桥收购的主体，是上市收购的标的。大致步骤如下：并购基金收购标的公司；并购基金的份额持有者将并购基金直接出售给上市公司，使得上市公司间接持有标的公司，同时并购基金的份额持有者成为上市公司的股东；并购基金的原份额持有者出售持有的上市公司股份，实现退出。上市公司世纪游轮、华灿光电、北京君正、长江润发都是采用这一模式。该模式的特点在于并购基金的投资者最终持有上市公司股份，直接承担股价波动风险，但是也可以分享估价上涨的收益，因为一般情况下A股的投资者往往对上市公司并购行为持正面看法，倾向于推高估价。

（二）上市公司与并购基金换股交易

该模式下，并购基金为过桥收购的主体，但最终直接持有标的股份的必须为并购基金的子公司，最终并购基金会成为上市公司的股东。大致步骤如下：并购基金通过子公司收购标的公司；并购基金将标的出售给上市公司获得上市公司的股份，成为上市公司的股东；并购基金择机出售持有的上市公司股份，将获得的收益分给基金的份额持有者。该模式的重要特点在于，并购基金的份额持有者并未直接持有上市公司股份，无需承担股价波动风险，若并购基金是有限合伙企业，还可以通过设置结构化、大股东保低收益等措施，保证基金份额持有者的收益。上市公司旋极信息、北洲电气都采用这一模式来收购标的公司。

（三）上市公司+PE

该模式很常见。大致步骤如下：PE与上市公司联合成立并购基金，并购基金收购标的企业；约定适当的获利模式，若是换股退出，PE将持有的并购基金份额或标的公司的股权出售给上市公司，获取上市公司股权，若是现金退出，上市公司可能需要保障PE的最低收益。该模式的特点在于，上市公司一开始并未收购全部标的公司的股权，标的公司尚在上市体系之外，PE机构可利用自身的经验帮助标的公司改善公司治理，降低装入上市体系后的并购风险。上市公司西王食品、艾派克等均是采用该模式进行并购。

参考文献

[1]邬斯宇.并购基金是上市公司实现杠杆收购的福音吗[J].暨南大学，2018.

[2]盛保川.“上市公司+PE”并购基金运营模式研究[J].武汉纺织大学，2018.

[3]王卓.上市公司设立并购基金进行并购的绩效研究[J].上海交通大学，2017.

[4]钱瑞琼.并购基金投资中上市公司绩效浅析[J].改革与开放，2016（9）.

作者简介:甘甜（1988-），男，汉族，河南信阳人，经济学硕士，就职于成都方德企业管理有限公司。