上市公司债务融资结构特征的实证检验(1)

摘要：本文采用描述性统计、参数和非参数检验等方法对中国上市公司债务融资结构的总体特征和行业特征进行系统的分析。研究发现：在中国上市公司债务融资结构中，流动负债比率较高且呈逐年上升的趋势，长期负债比率较低且呈逐年下降的趋势；中国上市公司的债务融资有1/2左右是靠银行信贷实现的；中国受管制行业的总体资产负债比率和流动负债比率较其他行业低，而长期负债比率则较其他行业高；不同行业之间的债务融资结构存在显著性差异，这些差异大部分归属于行业差异而不是年度差异。

　　关键字：上市公司；债务融资；融资结构；行业特征

　　企业是采用长期债务融资还是短期债务将直接影响到企业的债务期限结构。在中国上市公司的债务资金来源中，是长期债务偏多还是短期债务偏多呢？长短期债务的构成情况又是怎样呢？行业因素对中国上市公司债务融资结构的影响如何？本文的目的是对中国上市公司的债务融资结构特征进行具体分析。

　　样本选择及其行业分布

　　本文使用Wind中国金融数据库中1995至2006年所有上市A股报告合并资产负债表的非金融公司数据为样本，同时采用中国证监会2001年4月发布的《上市公司行业分类指引》（该指引为三级分类，包括13个门类，91大类和288个中类。该指引判断某一上市公司行业的方法：当公司在某一行业的营业收入比重大于或等于50%，该公司便被归入这一行业；当公司没有一个行业的营业收入大于或等于50%，而它在某一行业的营业收入比重超过其他行业30%时，该公司被归为该行业。否则，公司被归为综合类。）来划分上市公司所属的行业。表1是样本及其所在行业的统计，可以看出，中国上市公司中将近60%的公司属于制造业。

　　表1 中国上市公司的行业分布情况

行业门类（行业代码）	1995	1996	1997	1998	1999	2000	2001	2002	2003	2004	2005	2006
农林牧渔业（A）	14	17	25	26	27	31	35	36	37	37	37	37
采掘业（B）	5	7	10	11	11	16	19	19	21	21	21	21
制造业（C）	440	498	590	623	668	711	776	786	804	804	803	801
水电煤气生产供应业（D）	35	37	44	48	50	53	60	61	61	61	61	61
建筑业（E）	11	13	14	15	17	22	26	26	28	28	28	28
交通运输、仓储业（F）	27	31	42	44	49	53	56	58	60	61	60	59
信息技术业（G）	52	55	62	64	69	77	82	83	86	86	86	86
批发和零售贸易（H）	72	74	84	85	88	88	90	90	90	90	90	90
房地产业（J）	45	47	53	54	55	55	57	57	59	59	59	59
社会服务业（K）	25	28	34	36	37	37	38	38	40	40	40	40
传播与文化业（L）	9	9	9	10	10	10	10	10	10	10	10	10
综合类（M）	67	72	73	73	74	74	74	74	74	74	74	74
总计	802	888	1040	1089	1155	1227	1323	1338	1370	1371	1369	1366

　　中国上市公司债务融资结构的总体特征

　　一、中国上市公司债务融资结构的趋势分析

　　表2 1992年-2006年中国上市公司债务融资趋势分析

年份	1995	1996	1997	1998	1999	2000	2001	2002	2003	2004	2005	2006	平均
总负债/总资产	0.526	0.493	0.464	0.454	0.458	0.455	0.473	0.494	0.506	0.542	0.621	0.639	0.51
流动负债/总资产	0.42	0.401	0.386	0.382	0.39	0.388	0.4	0.422	0.434	0.468	0.548	0.56	0.433
长期负债/总资产	0.105	0.092	0.078	0.072	0.069	0.066	0.074	0.071	0.073	0.073	0.073	0.078	0.077
流动负债/总负债	0.798	0.813	0.832	0.841	0.85	0.853	0.843	0.854	0.855	0.864	0.881	0.876	0.847
长期负债/总负债	0.2	0.187	0.168	0.158	0.149	0.146	0.157	0.144	0.143	0.135	0.118	0.122	0.152
银行信用比率	0.462	0.493	0.479	0.492	0.488	0.492	0.494	0.478	0.486	0.477	0.453	0.456	0.479

注：除2006年的数据为各公司的中报外，其余各年均为年报。银行信用比率为短期借款与长期借款之和与全部负债之比。

　　表2统计了中国上市公司自1995年到2006年12年的总体资产负债率、流动负债比率、长期负债比率、流动负债占总负债的比率、长期负债占总负债的比率以及银行信用比率的变化情况，其中12年的平均值分别为51%、43.4%、7.7%、84.7%、15.2%和47.9%。图1直观的显示了1995年-2006年中国上市公司的债务融资趋势。

　　中国上市公司的债务融资结构中，从期限结构的分类来看，期限短的流动负债占绝对的主导地位，而期限长的长期负债则只占一个较小的比重，这表明中国上市公司偏好期限短、流动性好的流动负债。从债务资金的来源来看，银行信贷是企业债务资金的主要来源。从1995年至2006年12年的时序特征来看，中国上市公司的总体资产负债比率约为1/2左右，12年间呈U形变化，即1995年该比率为52.6%，之后逐年递减，2000年该比率为45.54%，从2001年该比率开始回升，到2006年达到63.86%，说明中国上市公司通过债务筹集公司发展所需资金的趋势在不断增强；流动负债比率偏高，也呈U形变化，即1995年该比率为42%，之后逐年递减，到2000年该比率为38.83%，2001年该比率开始逐年上升，到2006年该比率为55.91%；长期负债比率很低，且呈逐年下降的趋势，1995年该比率为10.5%，1999年该比率下降到最低点6.85%，之后又有所回升，到2006年该比率上升到7.82%；流动负债占总负债的比重呈逐年上升的趋势，1995年为79.8%，到2005年达到最高点88.1%；长期负债占总负债的比重则呈逐年下降的趋势，1995年为20%，到2005年达到最低点11.8%，2006年该比重有所回升，为12.2%。

　　从图1可以看出，在2000年以前，中国上市公司的总体资产负债比率呈逐年递减趋势，长期负债占总负债的比率也呈递减趋势，而流动负债占总负债的比率仍呈上升趋势，表明企业负债率的降低，主要是由于长期负债的减少造成的，这可能与在1996-1999年间央行连续7次的降息有关，企业为了避免长期债务的利息率风险而采取减少长期债务融资或用短期债务融资来替代长期债务融资的方式，以降低利息率风险，从而降低债务融资成本。

　　图1 1992年-2006年中国上市公司的债务融资趋势图

　　二、中国上市公司短期债务融资结构状况

　　表3列出了1995年至2006年12年间短期债务所反映的与企业具有债权债务关系的利益相关者与企业之间的债权债务关系。从表3可以看出：（1）中国上市公司的短期债务融资结构中，短期借款所占的比重最大，平均为38.36%。（2） 其次是应付票据、应付账款和预收账款与代销商品款，这三项指标所反映的是企业之间的往来所形成的资金占用关系，占流动负债的比率平均为33.39%；其中又以应付账款所占的比重最高，平均占18.76%。（3） 至于企业来自职工和股东的债务融资所占流动负债的比重不大，分别为1.84%和3.54%。（4） 从这12年的时序特征来看，短期借款占流动负债的比重呈逐年递减的趋势，1995年该比重为40.14%，2006年下降为34.19%；而商业信用（企业相互往来所产生的资金占用）占流动负债的比重有上升的趋势，由1995年的28.26%上升到2006年的41.88%；再者，从表2可知流动负债呈逐年上升的趋势。这可能有两个原因：第一，银行信贷的有限性；第二，随着银行商业化改革的深入，银行的风险意识逐渐增强，而上市公司业绩又呈下滑趋势，故出现“惜贷”现象。企业为了筹集到企业发展所需要的资金而采取了用商业信用来替代银行信贷的债务融资方式。这也是在中国债务融资渠道单一的情况下企业理性选择的结果。（5）企业对职工工资的拖欠在不断上升，1995年为1.17%，2003年上升到2.09%，对股东支付股利等的拖欠却在下降，这间接的表明企业为了满足经营发展的资金需求，在尽力为企业保留发展所需要的资金。

　　表3 短期债务所反映的各债权人与企业之间的债权债务关系

年份	1995	1996	1997	1998	1999	2000	2001	2002	2003	2004	2005	2006	平均
企业与银行	40.14	41.98	41.29	42.47	40.1	37.77	38.13	36.57	37.33	36.38	33.91	34.19	38.36
企业与企业	28.26	28.91	28.75	28.5	28.14	29	30.97	35.73	39.26	39.55	41.75	41.88	33.39
企业与职工	1.17	1.34	1.57	2.17	2.31	2.12	2.14	2.1	2.09	2.06	1.2	1.78	1.84
企业与股东	7.46	4.59	4.53	4.42	4.6	5.55	4.81	4.23	0.37	0.31	0.44	1.18	3.54
企业与其他债权人	22.98	23.17	23.85	22.57	24.85	25.53	23.94	21.37	20.95	21.67	21.92	20.97	22.81

注：各指标的结构比率是各指标的平均值与全部流动负债平均值之比。“企业与银行”之间的债权债务是指“短期借款”；“企业与企业”之间的债权债务指“应付票据、应付账款和预收账款与代销商品款之和”，即商业信用；“企业与职工”之间的债权债务是指“应付工资与福利”；“企业与股东”之间的债权债务是指“应付股利与利息”；“企业与其他债权人”之间的债权债务是指“应交税金、其他应交应付款、预提费用、一年内到期的长期债务以及其他流动负债之和”。

　　三、中国上市公司长期债务融资结构状况

　　表4列出了1995年-2006年中国上市公司长期债务融资的结构特征，可以看出，中国上市公司的长期负债中长期借款占绝对主导地位，平均为78.59%；其次是长期应付款，主要反映的是上市公司采用补偿贸易方式下引进国外设备价款、应付融资租入固定资产租赁费等，平均为13.88%；至于应付债券，它所反映的是上市公司采用发行债券的方式来为公司筹集长期资金的情况，在长期负债中所占的比重很小，仅为2.92%。从这12年的时序特征来看，长期借款和应付债券占长期负债的比重呈逐年递增的趋势，说明上市公司越来越多的利用银行贷款和债券市场筹集长期资金，而长期应付款占长期负债的比重则呈逐年递减的趋势，意味着中国上市公司采用补偿贸易筹集长期资金的比重越来越小，这可能是由于近年来外商多以设备作为直接投资进入中国而造成的。

　　表4 1995年-2006年中国上市公司长期债务融资结构特征

年份	1995	1996	1997	1998	1999	2000	2001	2002	2003	2004	2005	2006	平均
长期借款	70.06	71.92	71.09	74.21	78.19	83.22	82.61	80.58	82.21	81.43	82.97	84.6	78.59
应付债券	1.83	1.59	1.86	2.76	2.64	2.7	0.8	1.8	3.63	6.25	5.03	4.2	2.92
长期应付款	24.54	23.41	23.7	20.27	17.71	10.56	11.7	9.96	6.06	7.2	5.71	5.69	13.88
住房周转金	0.084	-0.13	-0.13	0.247	-0.283	-1.03	0	0	0	0	0	0	-0.1
专项应付款	0.048	0.058	0	0	0	0.05	1.1	1.28	1.4	1.34	1.55	1.57	0.7
其他长期负债	3.15	3.16	3.44	2.5	1.63	4.48	3.81	6.38	6.7	3.96	4.73	3.94	3.99

注：各指标的结构比率是各指标的平均值与全部长期负债平均值之比。

　　表5 1995年-2006年中国上市公司长期借款为0的样本分布

年份	1995	1996	1997	1998	1999	2000	2001	2002	2003	2004	2005	2006
长期借款为0的公司数	220	250	333	342	416	434	476	488	480	508	531	514
占总样本比率	27.43	28.15	32.02	31.41	36.02	35.37	35.98	36.47	35.04	37.05	38.79	37.63
长期负债为0的公司数	104	118	157	145	179	219	291	274	237	229	240	217
占总样本比率	12.97	13.29	15.1	13.32	15.5	17.85	22	20.48	17.3	16.7	17.53	15.89
应付债券不为0的公司数	45	47	54	45	44	41	14	18	30	38	37	40
占总样本比率	5.61	5.29	5.19	4.13	3.81	3.34	1.06	1.35	2.19	2.78	2.7	2.93

　　从表5可以看出，尽管银行信贷是企业长期债务资金的主要来源，但有相当大比率的上市公司，其长期借款为0，甚至于有16.49%的企业根本就不使用长期债务，所有的债务资金全部来源于期限短、流动性好的流动负债。并且，从图2可以看出，在2001年以前，上市公司的债务融资完全依赖于短期流动负债而根本就不使用长期负债的趋势在增强，从2002年起这一趋势又有所下降；而长期借款为0的公司占总样本的比率呈逐年上升的趋势，表明越来越多的企业开始寻求银行以外的融资渠道来筹集公司发展所需的长期资金。从应付债券不为0的样本分布来看，通过发行债券来筹集长期资金的公司很少，并且从1995年到2001年，通过发行债券来筹集长期资金的公司占总样本的比率呈递减的趋势，这是由于我国企业债券市场不发达，导致我国上市公司债务融资方式单一的必然结果。从2002年起，这一趋势有所扭转，通过发行债券来筹集长期资金的公司占样本的比率开始呈现上升的趋势，但趋势并不十分明显（图2），表明我国迫切需要大力发展企业债券市场，为我国上市公司融资渠道多元化提供支持。

　　

　　图2 1992年-2006年中国上市公司的样本分布图金融,债券-[飞诺网FENO.CN]