国有及民营上市公司治理的比较研究(1)

摘要：本文以2002年至2004年的上市公司为样本，研究了第一大股东持股比例、财务杠杆与公司价值之间的关系。研究发现，国有控制上市公司与民营控制上市公司公司价值并无显著差异；国有控制上市公司第一大股东持股比例与公司价值呈U形关系，民营控制上市公司则呈倒U形关系；国有控制上市公司财务杠杆比率与公司价值负相关，民营控制上市公司财务杠杆比率与公司价值则正相关。其政策含义是，政府应该继续贯彻“抓大放小”的战略方针；监管部门应该关注持股比例较高的民营上市公司第一大股东的资金来源及其行为特征，防止其对公司其他利益相关者的侵害行为；银行贷款应对国有及民营企业一视同仁，银行需要加强对国有控制的上市公司贷款的监督。

　关键词：大股东控制；民营上市公司；财务杠杆；公司价值

　　引言

　　大股东控制、财务杠杆这两者与公司价值之间关系的研究是公司治理理论的热点问题，学术界最近几十年来取得了深入的进展。La Porta、 Lopez-De-Silanes、Shleifer和Vishny（2002）的研究指出，在股权相对集中的公众公司中，大股东与外部中小股东之间存在利益冲突，这种冲突会降低公司价值,随着大股东持股比例的增加，他们与外部股东的利益趋于一致，代理成本降低，公司价值提高[1]；Shleifer和Vishny（1997）认为，大股东控制会产生两种效应，第一种效应是“激励效应”（Incentive Effect），即相对集中的股权解决了搭便车问题，大股东有动机、也有能力去监督公司的管理层，从而提升公司价值；第二种效应是“侵害效应”（Entrenchment Effect），当大股东的控制权缺乏公司其他利益相关者的监督和制约时，由于大股东的利益与其他利益相关者并不完全一致，大股东就有可能利用手中的权力为自己谋取控制权私人收益（private benefits of control）,而这会损害其他利益相关者的利益，并且降低公司的价值[2]；McConnell和Servaes（1990）发现内部股东持股比例与托宾Q值呈倒U型关系，当内部股东的持股比例从无到有并逐步增加时，托宾Q值随其不断上升，并在内部股东持股比例达到40%-50%时实现最大，然后开始下降[3]。

　　西方财务理论关注财务杠杆的公司治理作用。Jensen（1986）认为，债务融资减少了企业的自由现金流，即没有正净现值投资项目的情况下仍然留存在企业的现金，从而提高了公司价值[4]；Agion和Bolton（1992）指出，债务导致公司破产的威胁增加，而股东权益在企业破产后会大幅贬值，这使得企业在经营上更加有效地利用资金，从而有利于公司价值的提升[5]；Diamond（1984）认为，银行作为集中的资金提供者，有动力和能力搜集企业信息，监督企业运作，从而使得负债成为一种有效率的约束机制[6]。

　　我国学者对大股东控制与公司价值之间的关系也予以了高度关注。孙永祥和黄祖辉（1999）发现我国上市公司第一大股东持股比例与托宾Q值之间存在倒U型关系[7]；徐晓东和陈小悦（2003）的研究表明，第一大股东为非国家股股东的公司有着更高的企业价值和更强的盈利能力[8]；白重恩等人（2005）的研究则发现，第一大股东持股比例与托宾Q值之间存在着U形关系[9]。

　　至于财务杠杆对公司价值的影响，国内学者的研究文献较少。陈小悦和徐晓东（2001）的研究发现，我国上市公司的长期财务杠杆与企业绩效之间不存在显著正相关关系[10]；田利辉（2004）则发现，随着银行贷款规模的增大，企业效率和公司价值下降[11]。

　　然而，我们对我国的上述研究成果表示怀疑。原因在于文献普遍没有区分第一大股东的所有权性质，而第一大股东的所有权性质不同，其行为动机及面临的约束条件就可能截然有别。将不同所有制类型的公司混为一谈，可能导致研究得出的结论并不能代表真正的因果关系。

　　La Porta、Lopez-de-Silanes、Shleifer和Vishny（1999）利用27个发达国家公众公司的样本数据，首次按不同类型所有者性质来研究大股东控制的问题。中国的上市公司自2001年起在公开披露的年报中按规定披露其控股股东及其实际控制人的情况，这使得我们有条件将我国上市公司按照控股股东及其实际控制人的不同所有权性质分类进行比较研究。本文的研究目的，就是要借鉴La Porta等人（1999）提出的研究方法，对我国学者上述文献的结论进行经验性检验。所不同的是，我们将我国上市公司按照控股股东及其实际控制人的所有权性质划分出两种主要类型，即国有及民营，来比较研究这两种不同类型所有者作为上市公司的控股股东其持股比例和财务杠杆与公司价值究竟是何关系，是否有所不同。研究表明，国有控制的上市公司与民营控制的上市公司公司价值并没有显著差异，但这两种类型所有者控制其作用机理确实有很大不同；国有控制的上市公司其第一大股东持股比例与公司价值呈U形关系，而民营控制的上市公司则呈倒U形关系；国有控制的上市公司其财务杠杆与公司价值负相关，而民营控制的上市公司则正相关。我们的研究深化了对我国上市公司公司治理的认识，对进一步研究不同类型所有者控制上市公司的行为特征及其影响机制作出了一定的贡献。

　　理论分析与假说发展

　　一、大股东控制与公司价值

　　中国证券市场具有新兴加转轨的性质，上市公司大部分为政府所有。在市场机制发育不完善的情况下，政府对上市公司的支持力度对于其发展来说至关重要。我们可以发现，许多国有上市公司重大的资产重组，其背后莫不有政府“有形之手”的影子；另外，不论从税收减免、财政补贴还是土地优惠等各个方面，政府都给予其所控制的上市公司以强有力的支持。可以说，在目前阶段，相当多国有上市公司的发展仍然离不开政府“有形之手”的帮助。然而，政府同样也具有侵害的动机，因为其作为行政部门要通盘考虑一个地区的整体发展，上市公司往往被当作这个盘子上的一颗重要的棋子来使用。这时候上市公司就需要承担许多政府的行政化目标，例如稳定就业、提供税收来源、过度扩张企业规模等等，而这些目标往往与公司的价值最大化目标相悖。

　　另一方面，在国有企业公司化改革的过程中，原来的行政监督权被要求退出，但并没有从所有者属性上构建有效率的资本监督权，导致许多国有公司被内部人所控制，这种情况也反映在部分国有的上市公司中。内部人控制一方面减少了代理的链条和政府的行政干预，加强了企业管理者的权限，使得经营者才能得到有效发挥，对公司价值有正向影响；另一方面，由于内部人只具有剩余控制权而不拥有剩余索取权，导致其在将企业做大以后为自身谋取私利的动机不断增强，内部人通过转移资产等种种手段侵蚀上市公司的利益，必然会降低公司价值。

　　从上述理论分析可知，我国国有控制的上市公司面临着行政干预和内部人控制这两种情况，而且两者错综复杂地交织在一起。不管是行政干预占主导地位还是内部人控制占主导地位，激励效应和侵害效应对公司价值都会产生影响，激励效应对公司价值有正的作用，而侵害效应对公司价值有负的作用。

　　随着经济体制改革的深化，民营经济得到了蓬勃的发展，民营企业控制的上市公司数目也不断增多。相对于国有控制的上市公司而言，民营控制的上市公司所有权关系较为明确，公司的经营较少受到行政干预，也不存在内部人控制的现象。民营上市公司的控股股东作为资本投入者，必然会关心公司的经营运作，关注其资本的增值幅度。随着控股股东在上市公司持股比例的增加，其在上市公司的利益就越大，希望上市公司做大做强的动机也就会越发强烈；另一方面，我国证券市场属于新兴市场，对投资者权益保护的法律严重不足，随着民营上市公司控股股东持股比例的增加，其控制权所受到的监督和制约就会减弱，控股股东就可能利用其控制地位侵占中小股东利益，为自己谋取控制权私人收益，而这会降低公司的价值。因此，民营控制上市公司的激励效应和侵害效应同样会影响到公司的价值。

　　根据上述理论分析，我们提出研究假设H1：国有控制和民营控制的上市公司都存在激励效应和侵害效应，两者会从不同方向影响公司的价值，激励效应对公司价值有正向影响，而侵害效应对公司价值有负向影响。但国有控制的上市公司与民营控制的上市公司其作用机理并不相同，具体的表现形式仍有待实证结果的进一步发现。

　　二、财务杠杆与公司价值

　　国有企业的一个普遍问题是“预算软约束”，这个问题在改革初期表现为财政资金的无效投入和财政能力的难以为继；在“拨改贷”以后又表现为银行贷款的低效率利用和呆账坏账的大幅度增长；虽然国有企业的改制上市使得其多了一条外部融资的渠道，但这并不表明银行贷款就可以得到高效使用。由于从机制上并没有得到根本改变，国有上市公司仍然摆脱不了“预算软约束”的问题，银行贷款再多也感受不到破产的压力，企业利用银行贷款进行无效率的规模扩张，贷款到期可以与银行进行再谈判；由于企业仍然是国有控制，政府也会介入与银行的谈判之中，政企不分使得“预算软约束”问题更加严重；银行与企业的双重国有性质使得银行无法像真正的债权人那样作为，这就都使得银行缺乏动力去监督企业资金的有效利用。因此，我们可以预期，国有控制的上市公司其银行贷款越多，“预算软约束”问题就越发严重，从而公司价值也就越低。

　　相对于国有控制的上市公司而言，民营控制的上市公司并不存在“预算软约束”的问题。首先，民营控制的上市公司其经营以利润最大化为目标，不会无谓地扩张企业经营规模，所以其对银行贷款的使用比较慎重；另外，民营控制的上市公司较少承担政府的行政性目标，政府因此也不会去为其争取银行贷款，国有公司“政企不分”的毛病在这里并不存在，这就从根源上杜绝了“预算软约束”问题；另外，在我国现阶段，银行对民营企业依然存在各种不同程度的歧视，这种歧视无形中提高了银行对民营企业贷款监督的力度，银行不会轻易向民营企业贷款，即使贷了，也会进行比较严格的监督，因为其对民营企业的贷款相比国有企业而言责任更大。所以，民营控制上市公司的债务融资应该更符合西方财务理论所言，即其债务融资有利于公司价值的提高。