公司债务期限结构问题研究：一个综述(1)

摘要：本文对国内外公司债务期限结构问题的理论和经验研究进行了全面、系统的回顾，包括两方面内容，一是公司债务期限结构与公司价值之间关系，二是公司债务期限结构的影响因素。评价现有文献存在的问题和不足之处，掌握国内外研究动态，为中国上市公司债务期限结构问题研究提供依据和方向。

　　关键词：债务期限结构，公司价值，影响因素，综述

　　引言

　　公司债务期限结构选择是构成公司融资决策整体所必要的部分。债务融资是公司重要的财务决策行为。公司首先需要对债务－权益做出选择。当公司选择债务融资时，其需要对债务的内部结构做出决策，如债务期限结构，债务优先性，债务所有权结构等等。公司债务融资最重要的决策之一是选择债务期限结构。公司债务期限结构是债务契约的重要内容，它规定着债权人和债务人的权利和义务。这使得提供公司债务期限结构本质，以及调查公司债务期限结构影响因素成为必要。大量的理论和经验文献对公司资本结构选择进行研究，但对公司债务期限结构的了解甚少。然而，长、短期债务融资具有不同的激励特征，如短期债务可以减少信息不对称程度、传递公司成长机会信号、纪律管理者、减少债权人受债务人的掠夺、阻止投资不足和投资过度问题等；而长期债务可以使管理者处于控制之中、防止管理者的无效率扩张、阻止债权人剥夺价值和降低利率等（Caprio和Gemirguc-Kunt，1997）[1]。因此，不同期限的债务对公司价值具有不同的影响。为了降低债务融资成本和确保管理者经营激励，公司必须对其债务期限结构安排做出合理选择。至今为止，有关公司债务期限结构的理论大都来自西方发达国家，特别是资本市场发达的美国。总的说来，西方有关公司债务期限结构问题研究的历史要比国内长得多，研究的深入程度也不是国内所能比得上的。国外学者在对公司资本结构理论研究的同时，也对公司债务期限结构理论进行研究。而国外学者对公司债务期限结构的经验研究相对滞后于理论研究，公司债务期限结构的经验研究始于20世纪90年代中期。在国外，随着公司财务理论的发展，对公司债务期限结构问题的研究正在继续发展和变化；在国内，公司债务期限结构问题的研究刚刚起步，存在许多缺陷。

　　有鉴于此，从研究的前沿性和对重要文献把握的角度而言，本综述对文献的回顾将主要集中于对西方国家文献的研究上，同时尽量考虑对国内文献的涉猎。本文着重从公司债务期限结构理论研究及其经验检验两个方面对公司债务期限结构问题进行系统、全面的回顾。

　　由于中国制度的特殊性[i]，中国上市公司的债务期限结构具有与西方国家不同的特征，如中国上市公司的债务期限结构是以短期债务为主（将近87%的债务由短期债务构成），长期债务比重偏低[ii]等等。这为我们研究中国上市公司的债务期限结构问题提供了难得的机会。通过本研究综述，使我们掌握国内外有关公司债务期限结构问题的研究动态，为中国上市公司债务期限结构问题的研究提供依据和方向。

　　债务期限结构理论研究现状

　　从Modiglian和Miller（1958）[2]的开创性贡献以来，公司资本结构理论模型主要集中于放松严格假设和调查了资本结构相关性问题。从Stiglitz（1974）[3]的债务期限无关性命题（即在市场完善假设下，债务期限结构和公司价值不相关）后，公司债务期限结构理论研究也遵从一个相类似的路径——引入了市场不完善性，如代理成本（Myers，1977；Barnea，Haugen和Senbet，1981）[4][5]；信息不对称（Flannery，1986；Kale和Noe，1990；Diamond，1991）[6][7][8]和税收（Brick和Ravid，1985，1991）[9][10]等。总的说来，解释公司债务期限结构选择的现有理论可以归类为三种：一是代理成本（契约成本）假说；二是信号传递假说；三是税收假说。

　　债务代理成本影响公司债务期限结构选择。代理成本假说认为缩短债务期限能减缓利益冲突。使用期限短的债务能迫使管理者定期为投资者生产信息以评价主要经营决策的风险和收益。投资者根据这些新信息将基于期限对债务重新定价。这种方法能减缓资产替代效应和投资不足问题。而且，短期债务通过要求定期支付本金触发有效监督。Myers（1977）[4]，Barnea，Haugen和Senbet（1981）[5]认为公司债务期限结构能减少源于资产替代和投资不足问题的代理成本。在债务融资下，经理人员可能不对净现值大于0的项目进行投资。当债务比率很高时，剩余收益将很低且来自投资的利润将只使债权人受益。经理人员不愿意追求未来投资，于是减少了未来投资机会集，且由于公司价值等于资产当前价值（Asset in place）和未来投资机会价值之和，于是最终减少了公司价值。Myers（1977）[4]认为短期债务减少了由于债务过度（Debt overhang）引起的投资不足的潜在性，因为借款人和贷款人在未来期权被执行前重新鉴定契约。Myers（1977）[4]认为投资不足的激励可以通过发行期限在成长期权被执行前的短期债务加以控制。Myers（1977）[4]还指出投资不足问题可以通过债务期限和资产期限的匹配加以缓和。Barnea，Haugen和Senbet（1981）[5]认为，与Myers（1977）[4]的投资不足问题一样，资产替代效应可以通过缩短债务期限加以控制，因为短期债务价格对潜在资产风险的转移相对不敏感。Jensen（1986）[11]认为，当管理者存在利用公司自由现金流量从事获得私人利益的过度投资道德风险行为时，短期债务融资有利于削减公司自由现金流量，并通过破产的可能性，增加管理者经营激励。Hart和Moore（1995）[12]认为短期债务融资契约的治理效应主要体现在对公司的清算与约束管理者对自由现金流量的随意决定权方面，而长期债务融资契约的治理效应主要表现为防止管理者的无效率扩张。大部分经验研究支持了公司债务期限结构代理成本假说（Barclay和Smith，1995；Guedes和Opler，1996）[13][14]。

　　信号传递假说认为公司选择债务期限向市场传递项目质量以至债务最终以对称信息价格出售。传统的信号模型，如Flannery（1986）[6]模型，Kale和Noe（1990）[7]模型集中于发行新的短期债务信息作用。在他们提出的模型中，具有高质量项目的公司选择短期债务向信息不对称市场传递其上好的前景。他们认为，当公司拥有关于其前景的私有信息时，其所有的证券将被错误定价。然而，与短期债务相比，长期债务被错误定价的程度大于短期债务。如果债务市场不能辨别公司质量的优劣，价值低估（高质量）的公司就会选择定价偏离程度较小的短期债务，而价值高估（低质量）的公司就会选择定价偏离程度较高的长期债务。在均衡中，高质量公司将发行更多的短期债务，低质量公司将发行更多的长期债务。即高质量公司偏好选择短期债务向市场传递其质量类型的信号。Diamond（1991）[8]延伸了传统的信号模型，提出了在存在流动性风险（再融资风险）下私有信息对公司债务期限结构选择影响的模型。Diamond（1991）[8]假设拥有关于未来盈利能力私有信息的公司偏好发行短期债务。但他认为短期借贷也能使公司暴露过量流动性风险。如果坏信息到来，贷款人不愿意再融资债务。最优债务期限结构是缩短债务期限的优势对流动性风险的权衡。在Diamond（1991）[8]的分析中，具有最高信用等级的公司发行短期债务，因为这些公司的再融资风险小。具有较低信用等级的公司，与减少再融资风险相比，其更偏好于发行长期债务。然而，信用等级很差的公司，由于大量的逆向选择成本而不能发行长期债务。于是，存在两种短期债务使用者：信用等级很好的公司和信用等级很差的公司。信用等级介于两者之间的公司更可能发行长期债务。即Diamond（1991）[8]的模型表明，债务期限和私有信息数量之间成反向U型关系。

　　Brick和Ravid（1985，1991）[9][10]在利率确定和利率不确定下引入了债务期限税收假设。在利率确定和一个向上倾斜收益曲线下，Brick和Ravid（1985）[9]表明公司发行长期债务是有利的。这是因为较短期债务而言，长期债务具有更高的税盾（Tax shield），减少了公司的预期税负，因此，增加了公司市场价值。他们也表明，如果收益曲线向下倾斜，发行短期债务将增加公司市场价值，公司倾向于发行短期债务。Brick和Ravid（1991）[10]表明，利率不确定的公司比利率确定的公司更具有动力发行长期债务。这是因为利率不确定增加了举债公司的长期债务能力，于是增加了利息支付税收优势现值。Kane，Marcus和McDonald（1985）[15]构建一个连续-时间（Continuous-time）模型，其考虑了最优债务期限的外生决定因素，体现了企业所得税、个人所得税、破产成本以及债务发行浮动成本。他们认为最优债务期限涉及每期债务税收优势、破产和债务发行浮动成本之间的权衡。此模型表明最优债务期限随浮动成本的增加而增加，随债务税收优势和公司价值波动性的减少而增加。他们的分析显示了两个可检验的经验假设：一是公司债务期限随有效税率的减少而增加；二是公司债务期限随公司价值波动性的减少而增加。但Lewis（1990）[16]认为如果最优杠杆和债务期限同时决定的话，税收（假设税收是唯一的市场不完全性）对债务期限决策没有显著影响。Scholes和Wolfon（1992）[17]基于不同企业面临边际税率的不同提出了税收顾客理论。该理论认为， 尽管每个企业都知道短期债务的不断展期或多次发行的交易成本很高，但仍然只有部分企业能够发行长期债务，而这部分企业就是边际税率较高的企业。因为边际税率较高的企业发行长期债务能够获得较高的税盾收益，而边际税率较低的企业所能获得的税盾收益却较少，发行长期债务会面临过高的风险。在一个具有利率不确定的多时期模型中，Kim，Mauer和Stohs（1995）[18]证明了长期债务期限战略能使投资者纳税时机选择（回购或再发行债务）的价值最大化。即公司随着利率波动和利率期限结构倾斜度的增加而延长债务期限。

　　随后，一些学者对公司债务期限结构理论进行经验检验。国外学者对公司债务期限结构问题的经验研究，主要集中在以下两个问题上：一是公司债务期限结构影响因素；二是公司债务期限结构与公司价值之间的关系。

　　债务期限结构影响因素经验研究

　　债务期限结构影响因素经验研究相对滞后于债务期限结构理论研究。国外学者对债务期限结构影响因素的经验研究始于20世纪90年代中期。 Barclay和Smith（1995）[13]，Guedes和Opler（1996）[14]，Stohs和Mauer（1996）[19]，Demirguc-Kunt和Maksimovic（1996）[20]，Scherr和Hulburt（2001）[21]，Barclay，Marx和Smith（2003）[22]等人经验检验了公司债务期限结构影响因素。

　　Barclay和Smith（1995）[13]是最早对公司债务期限结构影响因素进行经验研究的学者之一。他们以长期债务占总债务的比重度量债务期限（长期债务定义为偿还期大于或等于3年的债务），以来自COMPUSTAT行业文件中1974-1992年间的工业公司为研究样本，使用横截面数据和混合数据，应用混合回归、横截面回归和固定效应估计技术对公司债务期限结构影响因素进行经验调查。研究发现，规模大的，具有较少成长期权，或管制类公司具有更多的长期债务。这些证据强烈支持了公司债务期限结构契约成本假说。他们的证据较少支持公司使用债务期限结构向市场传递信号的假说。尽管异常盈余变量（公司质量的代理变量）的估计系数是负的且在统计上是显著的，但该变量的经济影响是微不足道的。但这一结果与具有潜在大量信息不对称的公司（如高成长型公司）发行更多短期债务的假设相一致。与Diamond（1991）[8]的假设相一致，他们的证据也表明具有最高信用风险和最低信用风险的公司发行短期债务，而具有中间信用风险的公司发行长期债务。他们没有发现税收影响公司债务期限结构选择的证据。

　　Guedes和Opler（1996）[14]通过检查1982-1993年间的7369个新债务发行期限选择的影响因素来检验几个主要的公司债务期限结构选择模型，如代理成本假说，信息传递假说和债务期限税收假说。他们采用债务工具发行的期限度量债务期限，即增量法。他们发现规模和债券等级是公司倾向于长期借贷的重要影响因素。他们的研究发现较少支持公司债务期限结构选择的信号模型和基于税收的公司债务期限结构理论。在他们的研究样本中，公司债务期限结构的选择与未来股票市场业绩（公司质量的代理变量）不相关，且公司债务期限结构的选择不依赖于公司的税收状况。他们的研究发现支持了公司债务期限结构代理成本假说。其研究结果与公司试图通过改变借贷期限来控制债务代理成本的观点相一致。具有更高成长机会的公司倾向于发行期限更短的债务。

　　Stohs和Mauer（1996）[19]经验检查了1980-1989年间的328家工业公司债务期限影响因素。他们使用加权平均债务期限度量公司债务期限结构，检验了有关公司债务期限结构的代理成本假说，信号和流动性风险假说，期限匹配假说和税收假说。他们的证据只是有限地支持代理成本假说。杠杆与债务期限正相关，且杠杆与成长机会的代理变量（资产市场-账面值）负相关。当在债务期限回归方程中加入杠杆时，他们发现债务期限与成长机会（资产市场-账面值）不呈显著关系。但他们发现拥有更多无形资产（如广告费用和研究开发费用）的公司使用显著多的短期债务。规模大的公司使用更多的长期债务。他们的检验表明资产期限是解释公司债务期限横截面和时间序列变化的一个重要因素。资产期限和债务期限显著正相关。他们的研究发现支持了基于信息不对称的公司债务期限结构理论。与Flannery（1986）[6]的信号模型相一致，具有更多异常盈余的公司倾向于使用期限更短的债务。与Diamond（1991）[8]的预测相一致，他们发现公司债务期限结构和信用等级呈非单调关系。但他们的经验证据较少支持公司债务期限结构的税收假说。尽管税收和盈余波动变量的估计系数是负的且在统计意义上是显著的，但这些变量的经济显著性值得怀疑。而且，他们没有发现公司调整债务期限结构以对利用利率期限结构形状来加速债务税盾作出反应的证据。

　　Demirguc-Kunt和Maksimovic（1996）[20]经验检验了1980-1991年间的30个发达和发展中国家公司债务期限结构，调查了制度因素在解释公司债务期限结构选择中的作用。他们发现工业化国家和发展中国家以及小公司和大公司之间对长期债务的使用存在系统性差异。在工业化国家中，公司具有更多的长期债务。大公司比小公司具有更多的长期债务。他们用法律体系的有效性、股票市场和银行部门的发展状况、政府津贴的水平以及公司特征解释了公司债务期限结构的变异性。法律体系有效的国家，其公司具有更多的长期债务。普通法国家比民法国家使用相对少的长期债务。具有活跃股票市场的国家，其大公司具有更多的长期债务和更长的债务期限。而股票市场活跃性和市场规模都与小公司的融资选择无关。与此相反，具有大的银行部门的国家，小公司具有更少的短期债务和更短的债务期限。政府对行业的津贴提高了公司长期债务水平。

小公司在应税能力、股权结构、灵活性、代理冲突、规模经济、金融市场的可进入性以及信息不对称水平等方面与大公司存在很大差异。Scherr和Hulburt（2001）[21]以来自NSSBF数据库中的公司员工小于500人的公司（小公司）为研究样本，采用普通最小二乘法（OLS）分别对这些小公司在1987年和1993年的债务期限结构影响因素进行经验调查。他们发现小公司的资产期限，杠杆以及拖欠的可能性在债务期限结构选择中具有统计和经济意义上的重要性。资产期限与债务期限显著正相关，杠杆与债务期限显著正相关，拖欠的可能性与债务期限显著负相关。他们较少发现小公司的成长期权、信息不对称水平以及税收状况影响债务期限结构选择。

　　Ozkan（2000）[23]使用1983-1996年间的429家英国非金融公司组成的非平衡面板（Unbalance panel），应用广义矩估计（GMM）技术估计动态模型，经验调查公司债务期限结构影响因素。他的检验假设集中于成长期权、信号传递、资产期限和税收在影响公司债务期限结构选择中的作用。研究结果表明，规模小的公司和具有成长机会的公司更多地依赖短期债务；公司倾向于资产和债务期限的匹配；通过发行短期债务来传递有利信号的证据是混合的；税收似乎对公司债务期限结构的选择没有影响。

　　Daniservska（2002）[24]经验检查了经理人员和贷款人之间的信息不对称性对公司债务期限结构的影响。短期和长期信息不对称的度量是基于分析师盈余预测的偏差。他发现短期盈余信息不对称正面影响公司债务期限，具有好消息和短期盈余信息不对称严重的公司更多地依赖短期债务融资。而且，在信息问题公司中，更高比例的担保值导致更长的债务期限，支持了期限匹配原则。但他发现长期盈余信息不对称与公司债务期限结构不呈显著关系。

　　Elyasiani，Guo和Tang（2002）[25]以来自证券数据公司（SDC）中的1973-1994年间发行债券公司为研究样本（共1632个观察值），采用联立方程模型，考虑公司债务期限结构和杠杆的相互依赖性，检查了公司发行债务的期限影响因素。为了与先前的经验研究进行比较，他们使用普通最小二乘法（OLS）估计基于公司债务期限结构的单一方程。他们的单一方程OLS估计结果支持了投资不足假说，证实了先前研究的发现。但是，在联立方程模型中，公司债务期限结构与成长机会之间的负相关关系消失，而杠杆的决策受成长机会的影响。他们认为，现存的模型也许高估了成长机会对公司债务期限结构的影响。