论金融衍生工具及其风险防范(1)

【摘要】 随着金融市场国际化的加强，市场风险也不断加大，利用金融衍生工具来规避风险的需求越来越强烈，国外金融衍生工具市场已经有相当的广度和深度了，无论从应用的品种上还是范围上，都值得我国去学习。但是，作为重要的投资工具，金融衍生品本身并非风险的源泉，风险来自交易者的运用和管理，但是如果不用适当的方式去转移风险、控制风险，就会使得金融衍生品的风险无限放大。
因此，本文将从金融衍生工具的基本理念着手，结合我国的实际情况，对金融衍生工具风险进行分析，从具体案例中总结其交易过程中的风险形成原因，并对如何才能有效防止风险的产生和风险发生时的规避发表一些建议，不仅从风险本身考虑，而且将分别从内外部监管的角度对我国目前的金融衍生市场提出些许看法，希望能对金融衍生工具在我国的健康发展起到帮助作用。

关键词：金融衍生工具，风险管理，金融监管，公司内控机制

Abstract

With the globalization of the financial market deepening, the risk of which is getting wider. Meanwhile, the need to avoid those risks by using the derivatives gets stronger. The mature experience of applying all kinds of derivative financial instruments to the financial market deserves study by Chinese interior financial market. As the important investment tool, however, financial derivatives causes boundlessly large risks if they are not managed in proper ways, though they are not the source of risks themselves.
This paper will start with some basic concepts to analyze the financial risks of derivative financial instruments and to do some basic research of how to reduce risks by presenting some suggestions both from the inside and the outside perspectives of the companies, to the development of Chinese financial market with discussions of some cases, hoping to help financial derivatives developing healthy in China.

Key Words: financial derivatives, risk management, financial supervision, internal control mechanism

目 录

一、序言…………………………………………………………………5
二、文献综述……………………………………………………………5
三、金融衍生工具概述…………………………………………………6
（一）金融衍生工具的含义……………………………………………6
（二）金融衍生工具的基本分类………………………………………7
（三）金融衍生工具的主要功能………………………………………7
四、我国金融衍生工具的发展回顾……………………………………8
（一）外汇期货…………………………………………………………9
（二）国债期货…………………………………………………………9
（三）可转换债券………………………………………………………9
（四）认股权证…………………………………………………………9
（五）股票指数期货……………………………………………………9
五、金融衍生工具的风险防范分析……………………………………10
（一）金融衍生工具的风险特征………………………………………10
（二）金融衍生工具风险的管理………………………………………11
六、金融衍生交易案例分析——“中航油事件”……………………13
（一）“中航油事件”回顾………………………………………………13
（二）案例剖析——分析风险形成……………………………………13
（三）深层原因分析——总结经验教训………………………………14
参考文献………………………………………………………………16

一、序言

1973年布雷顿森林体系崩溃，以有管理的浮动利率为核心的牙买加体系取而代之。在牙买加体系下金融风险不断滋生，跨国企业和金融机构迫切需要各种新的金融工具来规避各种各样的金融风险；投机性极强的国际游资强烈需要新的投机或投资手段来规避现有的金融制度安排以便获得潜在的制度收益，于是，金融衍生工具便应运而生并得到了迅猛发展。
1972年5月16日，美国芝加哥商品交易所（CME）货币市场分部在国际外汇市场动荡不定的情况下，率先创办了国际货币市场，推出了英镑、加元、西德马克、日元、瑞士法郎、墨西哥比索等货币期货合约，标志着第一代现代金融衍生产品的诞生。1973年4月,芝加哥期权交易所（CBOE）正式推出股票期权。1975年利率期货在芝加哥期货交易所（CBOT）问世。在此后的 20 多年时间里，多种金融期货、期权、互换、衍生证券、资产证券化等金融衍生产品在国际金融市场也相继兴起，1981 年 8 月，世界银行发行了 2.9 亿美元的欧洲债券，并决定将其本金与利息同美国国际商用机器公司（IBM）进行法郎和德国马克的货币互换，开创了互换市场的先河。1992 年第一笔利率互换在美国完成。这些具有里程碑意义的重大事件从理论和实践上为金融衍生工具的发展提供了强大的动力。据国际清算银行 1995 年 4 月对金融衍生工具进行的首次全球调查，全球每日平均交易总量高达 229 万亿美元。[ 国际清算银行网站，www.bis.org]
然而，金融衍生工具犹如一把双刃剑，一方面为保值者和投资者提供了有效的套期保值手段，另一方面也为投机者提供了“赌博”的工具与场所，加剧了国际金融市场的不稳定性，成为金融市场巨大的风险来源。20世纪90年代以来，国际金融市场上与衍生交易有关的巨额亏损和倒闭事件屡见不鲜：英国的巴林银行倒闭，日本的大和银行巨额亏损，美国的“奥兰治事件”，我国的“327国债期货”风波等等。毫不夸张的说，近年来几乎世界上每一场经济风暴和金融危机爆发都与金融衍生产品的交易挂钩，因此金融衍生产品不仅给国际金融业带来了巨大的动荡，也给各国经济的发展带来了严重的负面影响。
因而，对金融衍生工具系统的研究和掌握，对其面临的风险进行分析，并进行有效的风险管理和控制十分必要，这是金融机构及投资人进行金融衍生工具交易的必要条件，也是全球经济金融运行稳定健康发展的重要保障。鉴于我国发展金融衍生工具的必然性和风险管理在金融理论和实践上的重要性，本文试图在我国现有的金融管理模式的基础上，分别从微观和宏观两个角度来解决金融衍生交易的风险规避问题，提出政府外部立法监管和企业内部加强风险管理力度双管齐下的策略。

二、文献综述

在发达国家，有关金融衍生工具的定价理论和风险管理理论已经达到较高的水平。金融衍生工具的交易思想与定价理论可以追溯到亚里士多德的《政治学》。1900年巴契里耶（Bachelier）在其博士论文《投机理论》中提出了随即过程，并给出了描述布朗运动的数学方程。在前人所积累知识的基础上，费雪·布莱克（Fisher Black）和麦隆·舒尔斯（Myron Scholes）立足市场均衡假设和资本资产定价模型（CAMP）理论，在1973年提出了著名的期权定价模型[ Black F. and Scholes M., “The Pricing of Options and Corporate Liabilities”, Journal of Political Economy, 1973, pp.637-645。]，为金融期权创新的推广提供了坚实的理论基础。然而上世纪90年代前期的几起衍生品亏损事件却在一定程度上推动了各种金融风险控制理论的发展，尤其是风险度量模型，如JP Morgan公司（1996）正式提出的VaR风险价值计量模型[ JP Morgan, “Risk Metric-Technical Document, Fourth Edition”, 1996a, www.riskmetrics.com.]等等。从公司治理结构方面，Ludger Hentschel和Clifford W. Smith，Jr.在1996年首次提出了代理风险[ Ludger Hentschel and Clifford W. Smith Jr., “Controlling Risks in Derivatives Markets”, Journal of Financial Engineering, 1996, pp.101-125.]概念，他们在那些著名风险事件中发现公司或银行的经理或交易员从事的衍生交易的规模和头寸巨大，根本没有按照公司利益最大化的原则行事。米什金（Frediric S. Mishkin）则在1998年讨论了金融市场的逆向选择和道德风险及其引起的金融结构问题[ Frederic S. Mishkin, “Understanding Financial Crises: A Developing Country Perspective”, THE WORLD BANK Working Paper, 1997.]。另外，金融衍生市场监管也同样受到关注，Jerry（1987）研究了商品期货交易的历史沿革及其监管，提出政府应建立起有效的监管机制，在市场发展与有效监管上找到平衡点[ Jerry W. Markham, “The History of Commodity Futures Trading and Its Regulation”, Westport, Connecticut, London, 1987.]。Sparrow（2000）则认为新形势下的监管机构应关注监管效果，采用解决问题与风险控制并重的办法。

与西方发达国家相比，目前我国国内关于金融衍生工具理论研究方面的文献则较少，大都停留在介绍性的引进上，但仍旧有一部分学者为这方面的探索做出很大贡献。在衍生品发展的制度上，林毅夫（1989）[ 林毅夫，“关于制度变迁得经济学理论：诱致性变迁与强制性变迁”，北京大学中国经济研究中心讨论稿，1989。]提出，制度变迁可以分为诱致性和强制性制度变迁，在相当长的时间内衍生品发展是属于前者的，因为金融衍生品的出现完全是自发的，政府从未有意识地推动其发展。近年来国内对我国衍生品市场的发展路径和品种选择问题进行了多方面的争论和探讨。姚兴涛（1999）提出，根据经济市场化的水平和所处阶段，我国衍生品市场发展路径应该是：商品类期货交易——商品期权交易——国债期货、外汇远期、商品期权、股权类期权——债券期权、外汇期货及期权、互换[ 姚兴涛，《金融衍生品市场论》，立信会计出版社，1999。]。在监管模式上，沈联涛（2000）[ 沈联涛，“金融监管的技术——在变革中求稳定 香港证券市场的监管”，2000。]认为，监管者在监管活动中，应充分重视市场环境，提高监管技艺，成为保证市场公平、透明与高效的积极推动者，而不是手段单一或官僚化的行政监管。王志波（1997）也指出监管机构在监管过程中的随意性和不确定性，容易抑制金融创新的发生。
纵观国内现有文献，关于如何控制金融衍生工具运用时产生的风险，尤其是内外部监管方面的研究出版物仍然较少，很多文献也只是稍稍提及，因此，本文选择这样一个角度来对我国金融衍生品的运用提出一些浅薄的建议。

三、金融衍生工具概述

（一）金融衍生工具的含义
金融衍生工具（Financial Derivation Instrument），又称衍生金融工具、派生金融工具、金融衍生产品等，顾名思义是与金融原生工具相对应的一个概念。由于金融衍生工具日新月异的发展，其品种和数量十分繁多，关于金融衍生工具的概念还没有权威的界定。不过我们可以通过一些组织对其定义来描述它。国际会计准则委员会IASC在IAS39中定义金融衍生工具是具有以下特征的金融工具：①其价值随特定利率、证券价格、商品价格、汇率、价格或利率指数、信用等级或信用指数，或类似变量的变动而变动；②不要求初始净投资，或与对市场条件变动具有类似反应的其他类型合同相比，要求较少的净投资；③在未来的日期进行结算。[ IASC: IAS No. 39 Financial Instruments: Recognition and Measurement. 1999.2, pp.10.]国际互换和衍生工具协会ISDA将金融衍生工具描述为：“旨在为交易者转移风险的双边合约。合约到期时，交易者所欠对方的金额由基础商品、证券或指数的价格决定。” [ The International Swaps and Derivatives Association (ISDA): www.isda.org.]巴塞尔委员会对此的定义是：“广义而言，衍生工具是一种金融协议，其价值取决于一种或多种基础资产或指数的价值。”[ Basle Committee on Banking Supervision. Amendment to the capital accord to incorporate market risks, 1996.]

（二）金融衍生工具的基本分类
金融衍生工具可以从不同的角度进行分类，但按照交易方式和特点进行分类是金融衍生工具最基本和普遍的分类方式，大多数对衍生工具的研究也是以此为基础展开的，因此，本文简要介绍这四类金融衍生工具的概念，并以此作为展开论述的对象。
1．金融远期
所谓金融远期是指规定合约双方同意在指定的未来日期按约定的价格买卖约定数量的相关资产或金融工具的合约，目前主要有远期外汇合同、远期利率协议等。金融远期合约通常在两个金融机构之间或金融机构与其客户之间签署，其交易一般也不在规范的交易所内进行，所以，金融远期合约的交易一般规模较小、较为灵活、交易双方易于按各自的愿望对合约条件进行磋商。在远期合约的有效期内，合约的价值随相关资产市场价格或相关金融价值的波动而变化，合约的交割期越长，其投机性越强，风险也就越大。
2．金融期货
所谓金融期货是指规定交易双方在未来某一期间按约定价格交割特定商品或金融工具的标准化合约，目前主要有利率期货、外汇期货、债券期货、股票价格指数期货等。金融期货合约与金融远期合约十分相似，它也是交易双方按约定价格在未来某一期间完成特定资产交易行为的一种方式。但金融期货合约的交易是在有组织的交易所内完成的，合约的内容，如相关资产的种类、数量、价格、交割时间、交割地点等，都是标准化的。金融期货的收益决定与金融远期合约一致。
3．金融期权
所谓金融期权是指规定期权的买方有权在约定的时间或约定的时期内，按照约定价格买进或卖出一定数量的某种相关资产或金融工具的权利，也可以根据需要放弃行使这一权利的合约，目前主要有外汇期权、外汇期货期权、利率期权、利率期货期权、债券期权、股票期权、股票价格指数期权等。为了取得这样一种权利，期权合约的买方必须向卖方支付一定数额的费用，即期权费。期权分看涨期权和看跌期权两个基本类型。看涨期权的买方有权在某一确定的时间以确定的价格购买相关资产；看跌期权的买方则有权在某一确定时间以确定的价格出售相关资产。

4．金融互换
金融互换也译作“金融掉期”，是指交易双方约定在合约有效期内，以事先确定的名义本金额为依据，按约定的支付率（利率、股票指数收益率等）相互交换支付的合约，目前主要有外汇互换、利率互换、货币互换、债券互换、抵押贷款互换等。互换合约实质上可以分解为一系列远期合约组合。

（三）金融衍生工具的主要功能
金融衍生工具之所以被如此广泛的运用，与其本身所具有的功能不无关系，除了一些基本的功能外，还有其他一些延伸，如：存货管理、提高资信度、收入存量与流量之间的转换、资产负债管理、筹资投资、产权重组等等，但本文在此仅对其基本的四个功能进行阐述。
1．避险保值
该功能也是金融衍生工具被金融企业界广泛应用的初衷所在。金融衍生工具有助于投资者或储蓄者认识、分离各种风险构成和正确定价，使他们能根据各种风险的大小和自己的偏好更有效的配置资金，有时甚至可以根据客户的特殊需要设计出特制的产品。衍生市场的风险转移机制主要通过套期保值交易发挥作用，通过风险承担者在两个市场的相反操作来锁定自己的利润。一般那些以适当的抵消性金融衍生工具交易活动来减少或消除某种基础金融或商品的风险，目的在于牺牲一些资金（因为金融衍生工具交易需要一定的费用）以减少或消除风险的个人或企业称为对冲保值者。此类主体的活动是金融衍生市场较为主要的部分，也充分体现了该市场用于进行财务风险管理的作用。
2．投机
与避险保值正相反的是，投机的目的在于多承担一点风险去获得高额收益。投机者利用金融衍生工具市场中保值者的头寸并不恰好互相匹配对冲的机会，通过承担保值者转嫁出去的风险的方法，博取高额投机利润。还有一类主体是套利者，他们的目的与投机者差不多，但不同的是套利者寻找的是几乎无风险的获利机会。由于金融衍生市场交易机制和衍生工具本身的特征，尤其是杠杆性、虚拟性特征，使投机功能得以发挥。可是，如果投机活动过盛的话，也可能造成市场内不正常的价格震荡，但正是投机者的存在才使得对冲保值者意欲回避和分散的风险有了承担者，金融衍生工具市场才得以迅速完善和发展。
3．价格发现
如果以上两点是金融衍生市场的内部性功效，那价格发现则是金融衍生市场的外部性功效。在金融衍生工具的价格发现中，其中心环节是价格决定，这一环节是通过供给和需求双方在公开喊价的交易所大厅（或电子交易屏幕）内达成，所形成的价格又可能因价格自相关产生新的价格信息来指导金融衍生工具的供给和需求，从而影响下一期的价格决定。因为该市场集中了各方面的市场参与者，带来了成千上万种基础资产的信息和市场预期，通过交易所内类似拍卖方式的公开竞价形成一种市场均衡价格，这种价格不仅有指示性功能，而且有助于金融产品价格的稳定。
4．降低交易成本
由于金融衍生工具具有以上功能，从而进一步形成了降低社会交易成本的功效。市场参与者一方面可以利用金融衍生工具市场，减少以至消除最终产品市场上的价格风险，另一方面又可以根据金融衍生工具市场所揭示的价格趋势信息，制定经营策略，从而降低交易成本，增加经营的收益。同时，拥有不同目的从事交易的参与者可以在市场交易中满足自己的需求，最终形成双赢的局面。
四、我国金融衍生工具的发展回顾
自从2001年11月加入WTO以来，中国的经济主体越来越多地参与到国际上已相当成熟完善的金融市场，包括金融衍生产品市场之中。但回顾我国金融衍生工具市场的发展过程，却是一段短暂而且充满曲折坎坷的道路。在我国曾经出现的金融衍生工有外汇期货、国债期货、股票指数期货、可转换债券、认股权证、人民币远期结售汇等等[ 巴曙松，“中国金融衍生市场发展路径研究”，2006。]，其中有部分品种早已被强令关闭。可是，随着我国走向世界的步伐逐渐加快，那些适应现在市场的衍生产品必会重返我国金融交易市场，并且新的产品会顺应经济发展要求而被更多的开发，发挥出应有的作用。
（一）外汇期货
在20世纪80年代末90年代初，我国对金融衍生工具持充分接受和适当放开的态度，自1984年起，国内企业、机构就可以通过经纪公司在境外进行外汇期货交易。为满足国内银行、企业套期保值和调剂外汇头寸的需要，1992年6月，上海外汇调剂中心建立了我国第一个外汇期货市场，境内外汇期货交易也得以开展。此后不久，深圳外汇经纪中心也被批准办理外汇期货业务。但后来境内外的外汇期货都出现了问题，使得国家加大了整顿外汇市场的力度，1993年到1995年间多次下令关闭非法外汇期货经纪公司，国内的外汇期货市场也在1996年被关闭。

（二）国债期货
国债期货是一种利率期货，也是我国曾经发展规模最大的金融期货。其在我国最早出现在1992年12月，上海证券交易所推出第一张国债期货合同；1993年，国债期货交易的范围有较大的扩展，市场向个人和更多的券商开放，北京商品交易所也开展了国债期货交易。但由于时机不成熟，继上交所1994年9月出现“314合约违规风波”后，1995年2月又出现了“327合约违规风波”，最终在1995年5月国债期货交易被彻底关闭。

（三）可转换债券
可转换债券是伴随我国股票市场的发展而发展的，从本质上有点类似于股票期权（即经营者股票期权），它是股份公司发行债券或优先股时，规定其具有转换特性，持有者在债券有效期内可以选择按规定获得应有的债券利息，或者按规定将之转换成发行机构的普通股票。自1993年首次在我国出现以来通过了十多年的实践和探索，我国可转换债券作为金融衍生工具对市场的意义已得到各方认同，并将继续不断完善发展。

（四）认股权证
认股权证是一种以约定的价格和时间（或在权证协议里列明的一系列期间内分别以相应价格）购买或出售标的资产的期权。在1992年到1996年期间，我国先后推出了多只权证，如沪市的大飞乐配股权证、宝安93、福州东百等认股权证；深市的桂柳工、厦海发、闽闽东、湘中意等认股权证。但由于被大肆炒作，其价格暴涨暴跌出现严重的投机现象，国家监管局最终于1996年6月底终止了认股权证的交易。随着股权分置改革的推进，认股权证的发行又被提上了日程。因为其具有期权看涨或看跌的特性，认股权证已经成为了保护流通股股东利益的有效方法，同时也增加了为非流通股东对价支付的灵活性。至2006年9月为止在沪深上市的认股权证已经有27只（10只认购权证，17只认沽权证）[ 徐强、彭利杰，“国内认股权证的发展及其价值分析”，《商业时代》，2007.9。]。

（五）股票指数期货
1993年3月，股票指数期货出现在我国海南证券交易中心，期货标的为深圳综合指数和深圳A股指数，并按国际惯例建立了保证金等各项制度。但由于当时股票市场规模过小，随后不久即发生了深圳平安保险公司福田证券部大户联手操作，打压股指的投机行为，给深圳股市带来了较大的负面影响，最后于同年9月底全部平仓，被停止了交易。但是，14年后的今天，随着今年4月15日《期货交易管理条例》的正式施行，从首次出现又被迫关闭以来也酝酿了14年的股指期货的“回归”，无疑成为了国内不论是机构还是个人都津津乐道的话题。如果说，当初的败北是因为当时股票市场不成熟的背景条件所造成的话，那么在我国股市经历了风风雨雨17年后各方面条件已基本具备的今天，股指期货的推出将不仅能从技术上为投资者提供回避风险的手段，而且还会使机构之间的博弈策略变得更有效率，带动市场衍生品越来越向纵深方向发展并对进一步完善中国的资本市场也有很大帮助。

五、金融衍生工具的风险防范分析

（一）金融衍生工具的风险特征
金融衍生工具的风险是与它的功能相伴而生的，可以看作是衍生工具的“负面功能”。衍生工具的正负功能都是其特有的、精巧的运行机制的产物。由于划分标准和研究目的不同，衍生工具的风险可以分为不同种类，但主要风险特征为以下五种[ 张爱侠，“我国衍生金融工具的风险控制研究”，《特区经济》，2006.1。]：
1．市场风险
市场风险是指因为原生金融产品（如股票指数）价格发生变化，从而为金融衍生品交易商带来损失的一种风险。在金融衍生工具的各种风险中，市场风险是金融衍生工具最为普遍、最为经常的风险，存在于每一种金融衍生工具之中。因为该风险是由原生资产的价格波动引起的，绝对价格变动风险是金融衍生工具市场风险的主要表现形式，而且在该市场进行的交易大多是保证金交易，其作为高度杠杆性操作的投机工具极易加剧此类风险。
2．流动性风险
流动性风险主要包括两类，市场流动性风险和资金流动性风险。前者是指由于缺乏合约对手而无法变现或平仓的风险。后者是指交易方因为流动资金的不足，造成合约到期时无法履行支付义务，被迫申请破产，或者无法按合约要求追加保证金，从而被迫平仓，造成巨额亏损的风险。整体而言，流动性风险的大小取决于合约标准化程度、市场交易规模和市场环境的变化。
3．信用风险
信用风险是指金融衍生工具交易中合约的对方出现违约所引起的风险。在金融衍生工具市场上，信用风险的大小与合约的期限长短有着密切关系，一般说来合约的期限越长，此风险就越大，同时，对同一期限的合约来说，其信用风险随着时间的推移还会发生不断的变化。由于不同的产品可以在不同的交易所交易，相对而言，没有制度保障的场外交易中交易双方存在更大的信用风险。
4．营运风险
营运风险是指由于公司或企业内部管理不善、人为错误等原因而带来的损失。其风险来源包括两种情况：一种是在日常经营过程中由于各种自然灾害或意外事故，一种是由于经营管理上的漏洞，使交易员在交易决策出现故意的错误或者非故意的失误，从而给整个机构带来损失的风险。前者还能通过保险等方式进行转嫁，带来的损失通常有限，而后者往往会带来巨大风险，并且无法避免、无法转嫁更无法承担。
5．法律风险
法律风险是指因为法规不明确或交易不受法律保障，从而使合约无法履行而给交易商带来损失的风险。此风险在相当大的程度上是由于金融衍生工具市场的过快发展造成的，其形成原因主要有两方面：一是合约确认文件不充分，交易对手不具法律授权或超越权限，或合约不符合某些法律规定，法院依据有关规定宣布金融衍生品合约无效，二是交易对方因破产等原因不具清偿能力，对破产方的未清偿合约不能依法进行平仓，导致损失。